Centralna Baza Orzeczeń Sądów Administracyjnych

Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Magdalena Bosakirska Sędzia NSA Joanna Kabat-Rembelska Sędzia del. WSA Piotr Pietrasz (spr.) Protokolant Michał Stępkowski po rozpoznaniu w dniu 22 maja 2013 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej M. [...] S.A. we W. (obecnie w W.) od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w W. z dnia 26 października 2011 r. sygn. akt VI SA/Wa 1410/11 w sprawie ze skargi M. [...] S.A. we W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] kwietnia 2011 r. nr [...] w przedmiocie nałożenia kar pieniężnych na podstawie ustawy o funduszach inwestycyjnych 1. uchyla zaskarżony wyrok i przekazuje sprawę do ponownego rozpoznania Wojewódzkiemu Sądowi Administracyjnemu w W., 2. zasądza od Komisji Nadzoru Finansowego na rzecz M. [...] S.A. w W. kwotę 3.800 (trzy tysiące osiemset) złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania kasacyjnego.

Wojewódzki Sąd Administracyjny w W. wyrokiem z 26 października 2011 r., sygn. akt VI SA/Wa 1410/11 w sprawie ze skargi [...] Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. z siedzibą we W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z [...] kwietnia 2011 r. nr [...] w przedmiocie nałożenia kar pieniężnych za naruszenie interesu uczestnika oraz za naruszenie przepisów statutu oddalił skargę.

Powyższe orzeczenie zapadło w następującym stanie faktycznym:

Zaskarżoną decyzją z [...] kwietnia 2011 r. nr [...] - Komisja Nadzoru Finansowego (dalej zwana: KNF, Komisją lub organem) po ponownym rozpatrzeniu sprawy – utrzymała w mocy własną decyzję z [...] listopada 2010 r. nr [...] o nałożeniu na [...] Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. z siedzibą we W. (dalej zwane: Towarzystwem, [...] S.A. lub skarżącym) kary pieniężnej w wysokości 50.000 zł za naruszenie przez Towarzystwo interesu uczestnika [...] Fundusz Inwestycyjny Zamknięty (dalej zwany: Funduszem) oraz w wysokości 50.000 zł za naruszenie przez Fundusz przepisów statutu.

W uzasadnieniu KNF wyjaśniła, że 27 listopada 2009 r. wszczęła postępowanie administracyjne wobec [...] S.A. w przedmiocie nałożenia kary administracyjnej na podstawie art. 228 ust. 1 i 2 ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. z 2004 r. Nr 146, poz. 1546 ze zm., dalej zwana: ustawą o funduszach) w związku z możliwością naruszenia przez Towarzystwo interesu uczestnika funduszu, z uwagi na transakcje sprzedaży akcji spółki [...] S.A. W dniu 30 lipca 2010 r. organ rozszerzył przedmiot tego postępowania poprzez możliwość nałożenia kary administracyjnej na podstawie art. 228 ust. 1 i 2 ustawy o funduszach w związku z możliwością naruszenia przez Towarzystwo interesu uczestnika funduszu z uwagi na zawarcie przez Fundusz z [...] Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością [...] Spółka komandytowo-akcyjna z siedzibą w W. (dalej zwana: [...] SKA) umowy z 10 października 2008 r. oraz możliwością naruszenia przez Fundusz, reprezentowany przez Towarzystwo, przepisów statutu w związku z zawarciem tej umowy.

Decyzją z [...] listopada 2010 r. KNF nałożyła na [...] S.A. karę pieniężną w wysokości 50.000 zł za naruszenie przez Towarzystwo interesu uczestnika Funduszu oraz karę pieniężną w wysokości 50.000 zł za naruszenie przez Fundusz przepisów statutu.

W dniu 3 stycznia 2011 r. do KNF wpłynął wniosek [...] S.A. o ponowne rozpatrzenie sprawy.

W wyniku ponownego rozpatrzenia sprawy KNF ustaliła następujący stan faktyczny sprawy:

Pismem z 4 listopada 2008 r. [...] Bank [...] S.A., działając jako depozytariusz funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez Towarzystwo poinformowało KNF, że 16 października 2008 r. została zawarta transakcja sprzedaży akcji spółki [...] S.A., będących w portfelu subfunduszu [...] (dalej zwany: Subfunduszem) działającego w ramach Funduszu, po cenie transakcyjnej 1 zł za akcję. Jak wynika z tego pisma cena transakcji znacznie odbiegała od wykonanej na 30 września 2008 r. wyceny tych papierów wartościowych, a mianowicie 7,49 zł za jedną akcję. Z wyjaśnień Towarzystwa wynika, że sprzedaż akcji [...] S.A. 16 października 2008 r. została dokonana w ramach realizacji programu motywacyjnego dla kluczowych pracowników spółki [...] S.A., czego dowodzą załączone do akt sprawy kopie 14 umów sprzedaży akcji spółki. Na podstawie tych umów kupujący nabyli akcje po cenie 1 zł za jedną akcję, przy czym łączna liczba akcji sprzedanych przez Fundusz wyniosła 33.735 szt. Jednocześnie Towarzystwo przedstawiło kopię oświadczenia jedynego uczestnika Funduszu, tj. spółki [...] SKA, w którym spółka ta wyraziła zgodę na sprzedaż 33.735 szt. akcji spółki [...] S.A. po cenie 1 zł za jedną akcję, w ramach realizacji Programu motywacyjnego dla kluczowych pracowników tejże spółki oraz oświadczenia, że przedmiotowa transakcja jest zgodna z jego interesem i odpowiada - założonemu w statucie celowi inwestycyjnemu Subfunduszu.

KNF wskazała również, że 1 czerwca 2001 r. pomiędzy [...] SA, a ówczesnymi akcjonariuszami spółki [...] S.A. oraz spółką [...] S.A. została zawarta umowa inwestycyjna, która przewidywała wprowadzenie programu opcji menedżerskich dla ówczesnych akcjonariuszy spółki [...] S.A. Powyższa umowa była kilkakrotnie zmieniana. Na mocy § 6 aneksu nr 3/2007 z 5 czerwca 2007 r. do umowy inwestycyjnej w brzmieniu nadanym § 1 aneksu nr 6/2007 z 23 lipca 2007 r. określone zostały zobowiązania spółki [...] S.A. w zakresie przygotowania regulaminu programu opcji menedżerskich dla pracowników [...] S.A. W dniu 10 grudnia 2007 r. między [...] S.A., Funduszem, [...] SKA oraz ówczesnymi akcjonariuszami spółki [...] S.A. zostało zawarte porozumienie, na mocy którego [...] S.A. zamierzał wnieść aportem wszystkie posiadane akcje spółki [...] S.A. do [...] SKA celem pokrycia obejmowanych przez [...] S.A. akcji spółki [...] SKA. Następnie spółka [...] SKA po nabyciu tych akcji miała je wnieść aportem do Funduszu, tytułem dokonania wpłat na emitowane przez Fundusz certyfikaty inwestycyjne serii A. Jednocześnie strony porozumienia wyraziły zgodę na przeniesienie na nabywcę akcji spółki [...] S.A. uprawnień i zobowiązań [...] S.A., wynikających z § 6 Aneksu 03/2007 do umowy inwestycyjnej, w brzmieniu wskazanym w § 1 aneksu nr 06/2007 do umowy inwestycyjnej, zawartego 23 lipca 2007 r., tj. dotyczących realizacji programu opcji menedżerskich. W treści ww. porozumienia znalazła się też informacja, iż pracownicy nabywający akcje spółki [...] S.A. w ramach programu będą je nabywali po cenie nominalnej za akcję, jak również wskazano liczbę akcji objętych programem opcji menedżerskich, termin realizacji programu oraz warunki uruchomienia poszczególnych transz programu.

W dniu 13 grudnia 2007 r. między spółką [...] SKA, a Funduszem została zawarta "Umowa wniesienia akcji do funduszu w ramach zapisów na certyfikaty inwestycyjne pierwszej emisji", na podstawie której spółka [...] SKA przeniosła na Fundusz 724.444 akcje spółki [...] S.A. o wartości 7.729.817 zł, tj. po cenie 10,67 zł za 1 akcję. Ww. umowa przewidywała, że spółka [...] SKA w zamian za przenoszone akcje, w wyniku przydziału dokonanego przez Towarzystwo, otrzyma certyfikaty inwestycyjne serii A związane z Subfunduszem. Zgodnie z zeznaniami Towarzystwa zawartymi w skierowanym do KNF piśmie z 12 maja 2010 r. cena akcji została ustalona według ceny rynkowej akcji spółki [...] S.A. notowanej na rynku NewConnect, na dzień 11 grudnia 2007 r.

W dniu 2 stycznia 2008 r. zatwierdzony został przez Radę Nadzorczą spółki [...]S.A. "Regulamin Programu Motywacyjnego w [...] S.A", zgodnie z którym, program opcji menedżerskich miał być realizowany w latach 2008-2011 i przewidywał sprzedaż w trzech transzach 67.469 akcji zwykłych na okaziciela serii D o wartości nominalnej 1 zł każda, będących własnością Funduszu. Zgodnie z postanowieniami § 3 ust. 3 regulaminu uruchomienie I transzy programu opcji miało nastąpić po spełnieniu się określonego kryterium tj. gdy średnia wycena rynkowa spółki [...] S.A. wynikająca z cen akcji na zamknięciach sesji na regulowanym lub nieregulowanym rynku GPW z okresu sześciu miesięcy przekracza wielkości 15 mln zł. Wobec spełnienia się tego kryterium, 27 sierpnia 2008 r. została podjęta przez Radę Nadzorczą Spółki [...] S.A. uchwała w sprawie przyznania tych opcji. Natomiast 10 października 2008 r. została zawarta umowa między spółką [...] SKA a Funduszem, na podstawie której spółka [...] SKA przeniosła na Fundusz zobowiązania i uprawnienia wynikające z § 6 aneksu nr 3/2007 do umowy inwestycyjnej, w brzmieniu wskazanym w § 1 aneksu nr 6/2007 do umowy inwestycyjnej, co oznaczało, że Fundusz przejął zobowiązania wynikające z programu opcji menedżerskich, dotyczącego akcji spółki [...] S.A. W dniu 16 października 2008 r. Fundusz, w ramach realizacji przyjętego na siebie zobowiązania wynikającego z umowy z 10 października 2008 r., sprzedał 14 osobom, będącym pracownikami spółki [...] S.A. 33.735 akcji spółki [...] S.A., stanowiących 4,66% akcji tej spółki, będących w portfelu Subfunduszu, po cenie 1 zł za 1 akcję. Jak zaś wynika z notowań akcji spółki [...] S.A. na rynku NewConnect cena zamknięcia w tym dniu wynosiła 8,98 zł. Z powyższego KNF wywiodła, że Fundusz poniósł stratę w wysokości prawie 270 tysięcy złotych, biorąc pod uwagę cenę zamknięcia w dniu 16 października 2008 r. na rynku NewConnect, względnie 326 tysięcy złotych, dokonując jej kalkulacji na podstawie ceny nabycia przedmiotowych akcji tj. 10,67 zł za sztukę.

Wskazując na treść pisemnych zeznań Towarzystwa przesłanych do KNF 12 maja 2010 r., 20 stycznia 2010 r. oraz 8 stycznia 2009 r. KNF stwierdziła, że ocena, czy doszło do naruszenia interesu uczestnika funduszu inwestycyjnego, powinna mieć charakter zobiektywizowany, uwzględniający kryteria jakie przyświecają dążeniu do osiągnięcia optymalnego efektu działalności prowadzonej przez fundusz, to jest dążenie do osiągnięcia celu inwestycyjnego. Następnie KNF powołując się na treść art. 45 ust. 1 ustawy o funduszach, wskazała, że na Towarzystwie ciąży obowiązek zarządzania funduszami inwestycyjnymi, zgodnie z zasadą działania w interesie uczestników funduszu inwestycyjnego wyrażoną w art. 10 ustawy o funduszach. Z art. 42 ust. 1 statutu Funduszu wywiodła zaś, że w przedmiotowej sprawie celem inwestycyjnym Funduszu jest wzrost wartości aktywów Funduszu w wyniku wzrostu wartości lokat Funduszu. Przy czym KNF nie zgodziła się z argumentacją Towarzystwa, iż wola jedynego uczestnika funduszu inwestycyjnego zamkniętego ma decydujące znaczenie dla oceny czy doszło do naruszenia interesu uczestnika. W ocenie Komisji dobrowolne przyjęcie przez Fundusz, zarządzany przez Towarzystwo, określonego zobowiązania, które na wstępie generowało określone straty, bez możliwości skalkulowania, czy pojawi się zysk pozwalający na zrekompensowanie tej straty, nie może być uznane za mieszczące się w kategorii działań służących interesowi uczestnika Funduszu. Podkreśliła również, że Towarzystwo działające w imieniu Funduszu to profesjonalista na rynku finansowym i właśnie jako profesjonalista powinien mieć świadomość, że program opcji menedżerskich, do którego przystąpiono, w określonych warunkach zostanie uruchomiony, a to z kolei obciąży aktywa Funduszu.

Następnie KNF wywodząc, że działanie w interesie uczestnika to działanie obiektywnie korzystne dla uczestnika, które zmierza do wzrostu wartości aktywów lub minimalizujące straty jakie potencjalnie mogłyby nastąpić - nie zgodziła się z argumentacją Towarzystwa, iż przyznanie kadrze menedżerskiej spółki [...] S.A. opcji na akcje tej spółki w ramach programu motywacyjnego wpływa istotnie na zwiększenie wartości tej spółki. Zdaniem Komisji takie stanowisko Towarzystwa stanowi jedynie przypuszczenie odnośnie wystąpienia w przyszłości potencjalnych, ale niekoniecznie mogących się pojawić korzyści wynikających z oczekiwanego wzrostu wartości akcji spółki [...] S.A.

KNF nie podzieliła również stanowiska Towarzystwa, że konsensus pomiędzy Funduszem, a uczestnikiem Funduszu pozbawia Komisję prawa oceny konkretnych działań podejmowanych przez Towarzystwo z punktu widzenia ich zgodności z interesem uczestnika Funduszu. Następnie KNF stwierdzając, że nie neguje znaczenia programu motywacyjnego dla podmiotów gospodarczych, podkreśliła, że dla oceny przedstawionego stanu faktycznego istotna jest okoliczność, że cały koszt programu wziął na siebie Fundusz, w którego portfelu znalazły się akcje spółki [...] S.A. objęte opcją menedżerską, w sytuacji gdy posiadał jedynie 42,95% udziału w ogólnej liczbie głosów. Przyjmując na siebie zobowiązanie dostarczenia akcji po 1 zł, cena nabycia akcji zdaniem KNF powinna być zmodyfikowana o wartość wystawionej na rzecz pracowników spółki [...] S.A. opcji kupna. Fakt powszechnego stosowania programów motywacyjnych opartych na akcjach nie oznacza w ocenie Komisji, że Fundusz, wiedząc po jakiej cenie będzie zobligowany sprzedać akcje objęte programem opcji menedżerskich w momencie ziszczenia się warunku uruchomienia programu, a więc mając świadomość skutku ekonomicznego wynikającego z uruchomienia programu, musiał do tego programu przystąpić i przyjąć na siebie obowiązek sprzedaży akcji z portfela Funduszu po cenie znacznie odbiegającej zarówno od ceny nabycia tych akcji, jak i ówczesnej ceny rynkowej. W ocenie KNF nie sposób uznać takiego działania jako ukierunkowanego na osiągnięcie celu inwestycyjnego, jakim jest wzrost wartości lokat funduszu.

Odnosząc się zaś do stanowiska Towarzystwa w przedmiocie naruszenia postanowień statutu Funduszu, KNF wskazując na cel inwestycyjny Subfunduszu określony w art. 42 ust. 1 statutu Funduszu stwierdziła, że zawarcie umowy z 10 października 2008 r. doprowadziło do powstania po stronie Funduszu zobowiązania, którego realizacja spowodowała uszczuplenie wartości aktywów Funduszu, tj. sprzedaż akcji spółki [...]S.A. po cenie znacznie odbiegającej od wyceny tych papierów wartościowych. Komisja podzieliła stanowisko Towarzystwa, że zgodnie ze statutem Funduszu, Fundusz nie gwarantuje osiągnięcia celu inwestycyjnego, jednakże w jej ocenie zwrot "nie gwarantuje" nie może być rozumiany jako dowolność w prowadzeniu przez Fundusz działalności inwestycyjnej. Od Funduszu należy bowiem oczekiwać wyboru takiego działania, które zakłada z dużym prawdopodobieństwem, iż na skutek tych działań nastąpi wzrost wartości aktywów Funduszu, to znaczy, że Fundusz prowadzi działalność przestrzegając zasady ograniczania ryzyka inwestycyjnego. Odnosząc się zaś do podnoszonego przez Towarzystwo faktu, że w odniesieniu do funduszy inwestycyjnych zamkniętych panuje pełna dowolność w formułowaniu celu inwestycyjnego, Komisja zauważyła, że fundusz inwestycyjny został utworzony w ściśle określonym celu, a zatem działania podejmowane przez Fundusz i Towarzystwo powinny służyć wyłącznie jego realizacji, tj. tak jak zostało to zapisane w statucie Funduszu - w celu wzrostu wartości aktywów w wyniku wzrostu wartości lokat. W niniejszej zaś sprawie, zdaniem KNF nie można uznać, iż Fundusz działał w celu wzrostu wartości lokat, bowiem zgodził się on na przeprowadzenie transakcji, w wyniku której uzyskał znacznie niższą niż rynkowa cenę sprzedaży akcji, nie mogąc przewidzieć czy oczekiwany wzrost wartości spółki [...] S.A. faktycznie nastąpi i będzie na tyle duży, że zrekompensuje również niższy wpływ z tytułu sprzedaży akcji w ramach programu opcji menedżerskich. Następnie KNF podkreśliła, iż w toku prowadzonego postępowania Towarzystwo w żaden sposób nie wykazało na jakich konkretnych analizach opierało swoje przekonanie, iż program motywacyjny, w ramach którego Fundusz zobowiązał się do sprzedaży kluczowym pracownikom spółki [...] S.A. akcji tejże spółki, po cenie 1 zł, przyczyni się do wzrostu wartości akcji spółki [...] S.A.

Konkludując, zdaniem KNF stwierdzone nieprawidłowości polegały po pierwsze na naruszeniu przez [...] S.A. interesu uczestnika funduszu w związku z zawarciem umowy z 10 października 2008 r., a następnie sprzedażą 16 października 2008 r., znajdujących się w portfelu Funduszu akcji spółki [...] S.A., oraz po drugie na naruszeniu przepisów statutu Funduszu, w związku z zawarciem przez Fundusz umowy 10 października 2008 r.

Wykazane nieprawidłowości w ocenie KNF dały podstawę do zastosowania sankcji przewidzianej w art. 228 ust. 1 i 2 ustawy o funduszach.

Skargę na decyzję KNF z [...] kwietnia 2011 r. do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w W. wniósł [...] Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

W uzasadnieniu skargi wskazano, że Komisja dopuściła się rażącego naruszenia przepisów ustawy o funduszach w następstwie błędnych ustaleń faktycznych poczynionych w sprawie oraz błędnego ustalenia znaczenia pojęcia działanie w sposób zgodny z postanowieniami statutu Funduszu. W jego ocenie zasadniczy błąd KNF polegał na tym, że na podstawie zebranego materiału dowodowego, Komisja dokonała błędnej analizy stanu faktycznego. W konsekwencji, decyzja KNF co do nałożenia kary została wydana w oparciu o błędne ustalenie, że Fundusz nabył akcje spółki [...] S.A. od [...] SKA, co jest w całości niezgodne z prawdą, albowiem akcje spółki [...] S.A. zostały do Funduszu wniesione tytułem opłacenia ceny emisyjnej Certyfikatów Inwestycyjnych serii A. Wniesienie akcji spółki [...] S.A. do Funduszu odbyło się zgodnie z postanowieniami statutu Funduszu oraz Warunkami Emisji Certyfikatów Inwestycyjnych serii A. Akcje spółki [...] S.A. weszły bowiem w skład aktywów Funduszu nie w wyniku ich zakupu, ale w wyniku wniesienia tych akcji do Funduszu tytułem opłacenia zapisu na Certyfikaty Inwestycyjne związane z Subfunduszem. Fakt, że akcje spółki [...] S.A. weszły w skład aktywów Funduszu, nie może być utożsamiany z działaniem Funduszu (Towarzystwa), które byłoby nakierowane na osiągnięcie zysku. Zdaniem Skarżącego z wywodów Komisji nie sposób jest wyinterpretować, dlaczego działanie Funduszu, polegające na zawarciu umowy przeniesienia praw i obowiązków, która zobowiązała Fundusz do zbycia akcji spółki [...] S.A. za cenę 1 zł w ramach realizacji Programu motywacyjnego stanowi naruszanie art. 42 statutu, co narusza art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach, jak również art. 7 Konstytucji.

W ocenie skarżącego dla ustalenia czy konkretne działanie narusza postanowienia art. 42 statutu, konieczne jest uprzednie ustalenie tego, jakie działania są działaniami, które w świetle przepisów ustawy o funduszach i postanowień statutu mogą być uznane za działania zgodne z art. 42 statutu. Skarżący wskazał, że ustalenia te winny być dokonane przez pryzmat art. 19 ust. 1 ustawy o funduszach oraz art. 42 ust. 1 w związku z art. 42 ust. 3 statutu. Powołując się zaś na piśmiennictwo skarżący wywiódł, że oczywistym jest, iż istotą zobowiązania funduszu (towarzystwa funduszy inwestycyjnych), w zakresie realizacji celu inwestycyjnego funduszu nie jest zagwarantowanie osiągnięcia celu inwestycyjnego przez fundusz (w przypadku Funduszu - zagwarantowanie wzrostu wartości aktywów Funduszu w wyniku wzrostu wartości lokat), ale podejmowanie przez fundusz inwestycyjny (towarzystwo funduszy inwestycyjnych) wszelkich działań przewidzianych statutem funduszu i przepisami prawa, przy dokładaniu należytej staranności, uwzględniającej zawodowy charakter działalności prowadzonej przez towarzystwo, nakierowanych na osiągnięcie tego celu inwestycyjnego.

Z uwagi na to, w ocenie skarżącego, stanowisko KNF, że działanie Funduszu zostało podjęte w sytuacji, w której nie można było przewidzieć, czy wzrost wartości akcji spółki nastąpi - narusza art. 19 ustawy o funduszach. Skarżący podkreślił również, że takie rozumowanie Komisji uznać należy nie tylko za interpretację rażąco naruszającą reguły poprawnej wykładni art. 19 ust. 1 ustawy o funduszach i art. 42 ust. 1 w związku z ust. 3 statutu - ponieważ zakłada ono, że działaniem zgodnym z przepisem art. 42. ust. 1 statutu jest tylko takie działanie, które zapewnia osiągnięcie celu inwestycyjnego, ale także za interpretację świadczącą o niezrozumieniu filozofii inwestowania. Oczywistym jest bowiem, że nie istnieją inwestycje, które w momencie ich dokonywania dają pewność zysku.

Zdaniem skarżącego, KNF błędnie twierdzi, że ustawa o funduszach statuuje zakaz podejmowania działań, które nie dają 100% pewności osiągnięcia zysku. Jedyna poprawna i logiczna wykładnia art. 19 ustawy o funduszach to taka wykładnia, zgodnie z którą fundusz (poprzez towarzystwo nim zarządzające) będzie dążył do realizacji celu inwestycyjnego, ale musi poinformować potencjalnych nabywców certyfikatów inwestycyjnych funduszu, że cel inwestycyjny funduszu może nie zostać osiągnięty. Statut Funduszu odzwierciedla powyższe założenia w art. 42 ust. 2, zgodnie z którym Fundusz będzie dążył do osiągnięcia celu inwestycyjnego.

Z uwagi na powyższe zdaniem skarżącego, Komisja naruszyła art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach poprzez błędne ustalenie pojęcia działania w sposób zgodny z postanowieniami statutu.

Skarżący podkreślił również, że celem ekonomicznym, jaki zamierzał osiągnąć Fundusz, zawierając umowę zbycia akcji, nie było pozyskanie środków pieniężnych od nabywców akcji spółki, ale realizacja Programu motywacyjnego dla kluczowych pracowników spółki, co w zamiarze Funduszu (i Towarzystwa) miało przyczynić się do wzrostu wartości akcji spółki [...] S.A., a co za tym idzie - do wzrostu wartości aktywów Funduszu.

Skarżący podkreślił, że prezentowane w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji stanowisko Komisji pokazuje kompletny brak zrozumienia przez nią istoty programów motywacyjnych w spółkach. KNF nie podjęła jakiejkolwiek próby analizy transakcji sprzedaży akcji (oraz zobowiązania do jej zawarcia) w kontekście wzrostu wartości spółki. Podjęcie zaś przez Towarzystwo decyzji o uruchomieniu Programu motywacyjnego, było niczym innym, niż podjęciem decyzji o wdrożeniu jednej z podstawowych technik zarządzania przedsiębiorstwem, mających na celu osiągnięcie wzrostu wartości tego przedsiębiorstwa. Skarżący powołując się na literaturę stwierdził, że opcje menedżerskie są jednym z podstawowych narzędzi, gwarantujących wzrost wartości przedsiębiorstwa. Jest to jeden ze skutecznych sposobów motywowania kluczowych pracowników firmy, ponieważ menedżerowie są bardziej zainteresowani pracą nad wzrostem firmy, gdy sami posiadają w niej udziały.

W świetle powyższego, w ocenie skarżącego należy uznać, iż zawarcie przez Fundusz umowy zbycia akcji, a więc podjęcie przez Fundusz działań implementujących w Spółce jeden z podstawowych mechanizmów stosowanych w zarządzaniu funduszami typu private equity, wspomagających wzrost wartości Spółki, a w konsekwencji ukierunkowanych na wzrost wartości aktywów Funduszu, było działaniem, które z całą pewnością powinno zostać uznane za działanie zgodne z przepisem art. 42 ust. 1 statutu, a kwestionowanie takiego stanowiska należy uznać za naruszenie prawa wynikające z nieznajomości bądź niezrozumienia stosowanych powszechnie technik zmierzających do zwiększenia rentowności spółek.

Uzasadniając zarzut błędnego ustalenia przez Komisję znaczenia pojęcia interesu uczestnika funduszu - skarżący podniósł, że z treści zebranego w sprawie materiału jednoznacznie wynika, iż działanie polegające na zawarciu umowy przeniesienia praw i obowiązków przez [...]I SKA do Funduszu działającego na rzecz Subfunduszu, a następnie umów zbycia akcji przez Fundusz nie było działaniem stanowiącym naruszenie interesu jedynego uczestnika Funduszu w rozumieniu art. 10 ustawy o funduszach. Jego zdaniem, Komisja definiując powyższe pojęcie w kontekście interesu [...] SKA oraz Funduszu pominęła tak istotne fakty jak to, że:

1. przed wniesieniem akcji spółki do Funduszu, [...] SKA była akcjonariuszem spółki, na którym ciążyły zobowiązania z tytułu programu motywacyjnego;

2. po wniesieniu akcji spółki do Funduszu, [...] SKA została jedynym uczestnikiem Funduszu (Subfunduszu) i przeniosła swoje zobowiązania z tytułu akcji spółki na Fundusz;

3. [...] SKA - jedyny uczestnik Funduszu (Subfunduszu) oświadczył, że działania Funduszu są zgodne z jego interesem;

4. z uwagi na powyższe, KNF wydając decyzje całkowicie pominęła interes uczestnika Funduszu – [...] SKA oraz plany [...] SKA wobec spółki, które to plany powstały w chwili, gdy [...] SKA została akcjonariuszem spółki.

Skarżący wskazał również, że dokonana przez KNF wykładnia jest nielogiczna i niezgodna ze specyfiką funduszy inwestycyjnych, w szczególności w odniesieniu do konkretnego funduszu inwestycyjnego jakim jest Fundusz. Zasadniczy zaś błąd w definiowaniu przez Komisję pojęcia interes uczestnika funduszu w ocenie skarżącego polegał na tym, że:

1. do zdefiniowania pojęcia interes uczestnika funduszu, użytego w art. 10 ustawy o funduszach, KNF błędnie przyjęła w całości definicję sformułowaną przez Sąd Najwyższy w odniesieniu do pojęcia interes członka otwartego funduszu emerytalnego, które to pojęcie funkcjonuje na gruncie ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (Dz. U. 2010 r. Nr 34, poz. 189 ze zm.) zwana dalej ustawą OFE;

2. KNF błędnie przyjęła, że za działanie zgodne z interesem uczestnika Funduszu nie może być uznane działanie polegające na przyjęciu przez Fundusz zobowiązania, które na wstępie generuje określone starty, jednocześnie nie gwarantując uzyskania zysku rekompensującego te straty;

3. KNF błędnie przyjęła w odniesieniu do przedmiotowej sprawy, w której mamy do czynienia z funduszem inwestycyjnym zamkniętym, że działanie w interesie uczestnika funduszu to działanie obiektywnie korzystne dla tego uczestnika i indywidualna subiektywna ocena takiego działania, dokonana przez uczestnika funduszu inwestycyjnego zamkniętego, nie ma żadnego znaczenia prawnego dla ustalenia, czy określone działanie jest zgodne z interesem uczestnika takiego funduszu.

W dalszej ocenie skarżącego argumentacja przedstawiona przez Komisję rażąco naruszyła art. 10 ustawy o funduszach, co wynika z niezrozumienia przez KNF istoty funkcjonowania funduszu inwestycyjnego zamkniętego i fundamentalnych różnic w konstrukcjach prawnych funduszu inwestycyjnego zamkniętego oraz otwartego funduszu emerytalnego. Skarżący podkreślił, że nie jest możliwe, jak to uczyniła KNF przyjęcie jednakowego rozumienia pojęć "interes uczestnika", "racjonalne gospodarowanie środkami" czy "rentowność" w odniesieniu do obu tych instytucji, których konstrukcje są krańcowo różne. Jedynym logicznym i racjonalnym rozumieniem nakazu działania w interesie uczestnika funduszu jest takie założenie, które za działanie w interesie uczestnika funduszu uznaje takie działanie, które podejmowane jest w celu osiągnięcia skutku o charakterze ekonomicznym, którego osiągnięcia uczestnik funduszu mógł oczekiwać. Mechanizmem zaś służącym lepszemu dookreśleniu znaczenia pojęcia interes uczestnika funduszu jakim jest fundusz inwestycyjny zamknięty jest zaś konstrukcja prawna przyznająca zgromadzeniu inwestorów tego funduszu prawo do odmowy udzielenia zgody na dokonanie konkretnej czynności prawnej z zakresu inwestycji. Przy czym skarżący wskazał, że zgoda zgromadzenia inwestorów na dokonanie przez fundusz określonej czynności jest istotna wyłącznie na płaszczyźnie oceny tej czynności z punktu widzenia jej zgodności z interesem uczestników funduszu i nie może być brana pod uwagę w procesie dokonywania oceny określonej czynności z punktu widzenia jej zgodności z przepisami prawa lub postanowieniami statutu funduszu, są to bowiem kategorie obiektywne. Wprowadzenie przez ustawę o funduszach nakazu działania przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych oraz fundusz inwestycyjny zamknięty w interesie jego uczestnika - w ocenie skarżącego jednoznacznie wskazuje, że pojęcie interes uczestnika funduszu inwestycyjnego ma służyć ochronie sfery ekonomicznej uczestnika w takim zakresie, w jakim ochrony tej nie zapewnia nakaz działania towarzystwa funduszy inwestycyjnych w sposób zgodny z przepisami prawa i w sposób zgodny ze statutem.

Zignorowanie przez Komisję faktu istnienia zgody [...] SKA na dokonanie określonej czynności w procesie oceny, czy taka czynność jest zgodna z interesem uczestnika Funduszu - w ocenie skarżącego świadczy o błędnym rozumieniu przez KNF intencji ustawodawcy i stanowi przejaw wadliwej interpretacji przepisów ustawy o funduszach, w szczególności art. 10. Zdaniem skarżącego pojęcie interesu uczestnika funduszu jest tą sferą zdefiniowanych oczekiwań uczestnika funduszu i powinności funduszu oraz towarzystwa, która z założenia objęta jest konsensusem osiąganym przy powstaniu stosunku prawnego uczestniczenia w funduszu inwestycyjnym. Tak więc jeżeli pomiędzy uczestnikiem funduszu i funduszem istnieje pełen konsensus co do tego, czy określone działania funduszu są działaniami podejmowanymi w interesie jego uczestnika, to w ocenie skarżącego nie jest uprawnione ingerowanie przez jakikolwiek podmiot, w tym w szczególności KNF, w zgodne rozumienie tego pojęcia przez strony stosunku prawnego.

Wydanie zatem przez KNF decyzji o nałożeniu kary na Towarzystwo, w ocenie skarżącego naruszyło art. 1 ustawy o nadzorze poprzez wkroczenie przez KNF w sferę uprawnień podmiotu niepodlegającego nadzorowi finansowemu w zakresie dysponowania swoim majątkiem, a pomijanie przez KNF zgody [...] SKA na dokonanie zbycia akcji spółki przez Fundusz w ramach realizacji Programu motywacyjnego stanowi naruszenie uprawnienia [...] SKA do decydowania o sposobie wykorzystania składników majątku [...] SKA.

W konkluzji skarżący stwierdził, że działania Komisji naruszają nie tylko interes skarżącego, ale również konstytucyjną zasadę poszanowanie prymatu prawa wyrażoną w art. 2 Konstytucji RP oraz zasadę działania na podstawie i w granicach prawa (art. 7).

W odpowiedzi na skargę organ wniósł o jej oddalenie podtrzymując w całości argumentację zawartą w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji.

Wojewódzki Sąd Administracyjny w W., (dalej zwany: Sądem I instancji), badając skargę uznał, że nie zasługuje ona na uwzględnienie, albowiem zaskarżona decyzja i utrzymana nią w mocy decyzja, nie naruszają prawa w sposób uzasadniający ich uchylenie.

Sąd I instancji wywiódł, że w rozpoznawanej sprawie KNF nałożyła na skarżącego kary pieniężne w wysokości po 50 000 zł za stwierdzone naruszenie interesu uczestnika [...] Fundusz Inwestycyjny Zamknięty i naruszenie przez tenże fundusz przepisów statutu. Stwierdzone naruszenia miały związek z faktem sprzedaży 16 października 2008 r. akcji spółki [...]S.A., będących w portfelu subfunduszu [...] działającego w ramach [...] Funduszu Inwestycyjnego Zamkniętego, zarządzanego przez [...] Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. po cenie transakcyjnej 1 zł za 1 akcję. Łączna liczba akcji sprzedanych przez Fundusz w ramach tych transakcji wynosiła 33.735 szt., co stanowiło 4,66% akcji spółki [...] S.A. Jak wynika z notowań akcji spółki [...] S.A. na rynku NewConnect cena zamknięcia w tym dniu wynosiła 8,98 zł. Następnie akcje [...] S.A. weszły do portfela Funduszu w wyniku ich wniesienia tytułem dokonania wpłat na emitowane przez Fundusz certyfikaty inwestycyjne serii A, co prawidłowo ustalił organ.

Zarzuty skargi wskazujące na nieprawidłowe ustalenia w tym zakresie, w szczególności na zawarcie prostej umowy kupna-sprzedaży akcji przez Fundusz Sąd I instancji uznał za pozbawione podstaw. Co nie zmienia jednak faktu, że przedmiotowe akcje w dacie obejmowania ich przez Fundusz reprezentowały określoną wartość (były przedmiotem wyceny) i weszły do portfela Funduszu tytułem dokonania wpłat na emitowane przez Fundusz certyfikaty inwestycyjne serii A.

Sformułowany przez Komisję zarzut dotyczący naruszenia interesu uczestnika Funduszu i przepisów statutu Funduszu dotyczy zobowiązania się Funduszu do realizacji programu opcji menadżerskich, w wyniku, którego doszło do wskazanej sprzedaży akcji po cenie transakcyjnej 1 zł za 1 akcję podczas gdy notowania tych akcji w dniu sprzedaży wynosiły 8,98 zł. Jednocześnie Fundusz obejmując przedmiotowe akcje i przyjmując na siebie zobowiązanie do realizacji wskazanych opcji menadżerskich nie uwzględnił istnienia tego zobowiązania przy ustalaniu wartości akcji [...] S.A. wnoszonych do Funduszu. Akcje zostały bowiem wniesione do Funduszu po cenie rynkowej, bez uwzględnienia kosztów realizacji programu opcji menadżerskich. W ten sposób w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji Organ wykazał, iż przyjęcie na siebie zobowiązania wykonania tego programu przez Fundusz nastąpiło nieodpłatnie, a jego wykonanie spowodowało spadek wartości aktywów Funduszu. Tym samym działanie to stanowiło naruszenie art. 42 ust. 1 statutu Funduszu.

Sąd I instancji uznał powyższe ustalenia za prawidłowe oraz stwierdził, że dokonana przez organ ocena działań Towarzystwa jest oparta na faktach, których skarżący nie zakwestionował oraz że ocena ta nie wykracza poza ramy swobodnej oceny dowodów zakreślone w art. 80 k.p.a. Komisja prawidłowo ustaliła, że działanie Funduszu polegające na zawarciu umowy zobowiązującej Fundusz do wykonania programu opcji menadżerskich bez uwzględnienia wartości tego zobowiązania w wycenie akcji wnoszonych do Funduszu tytułem wpłat na emitowane przez Fundusz certyfikaty inwestycyjne doprowadziło do powstania po stronie Funduszu zobowiązania, którego realizacja spowodowała uszczuplenie wartości aktywów Funduszu, tj. sprzedaży akcji spółki [...] S.A. po cenie znacznie odbiegającej od ceny rynkowej tych papierów wartościowych.

Słusznie też, zdaniem Sądu I instancji, przyjął organ, że nie ma znaczenia czy w dacie wnoszenia akcji spółki [...] S.A. do Funduszu zobowiązanie do realizacji opcji menadżerskich było zależne od warunku, który mógł nie zostać ziszczony, albowiem z chwilą przyjęcia takiego zobowiązania Fundusz winien co najmniej liczyć się z koniecznością realizacji programu opcji menadżerskich i odpowiednio kalkulować przyjmowane zobowiązania tak aby w ich efekcie nie doprowadzić do uszczuplenia aktywów funduszu. Słusznie zatem wskazane działanie Funduszu zostało zakwalifikowane jako naruszające interes uczestnika Funduszu i postanowienia statutu.

Niezasadne w ocenie Sądu I instancji okazały się zarzuty skargi wskazujące, że organ dopuszcza jedynie podejmowanie przez Fundusz działań gwarantujących osiągnięcie zysku. Oczywistym jest, że zgodnie z art. 19 ustawy o funduszach przy określaniu celu inwestycyjnego należy w statucie zastrzec, że fundusz inwestycyjny nie gwarantuje jego osiągnięcia. Takie zastrzeżenie znalazło się też w art. 42 ust. 3 statutu Funduszu. Czym innym jest jednak brak gwarancji zysku, a czym innym działanie doprowadzające wprost do uszczuplenia wartości aktywów Funduszu. Cała argumentacja skargi nakierowana na przedstawienie menadżerskiej teorii zarządzania spółkami kapitałowymi i przyszłych korzyści dla spółki płynących ze zrealizowania opcji menadżerskich musi być oceniona nie przez pryzmat słuszności czy też braku słuszności tych założeń, lub ewentualnych korzyści dla spółki płynących ze zrealizowania tych opcji.

Sąd I instancji podkreślił, że w szczególności należy rozróżnić zarządzanie spółką prawa handlowego od zarządzania Funduszem Inwestycyjnym, który dysponuje określonym portfelem papierów wartościowych. Z tego punktu widzenia brak gwarancji osiągnięcia celu inwestycyjnego nie może być interpretowany jako dowolność w prowadzeniu przez Fundusz działalności inwestycyjnej.

Zdaniem Sądu I instancji program opcji menadżerskich został przyjęty zanim akcje spółki [...] S.A. zostały wniesione do Funduszu, zaś pierwotnie zobowiązaną do jego wykonania była spółka [...] S.A., a następnie, na podstawie porozumienia z 10 grudnia 2007 r. [...] SKA. Zatem przyjąć należy, że program opcji menadżerskich zostałby zrealizowany i ewentualnie mógłby doprowadzić do wzrostu wartości akcji spółki, również bez udziału Funduszu. Fundusz natomiast zawierając umowę z 10 października 2008 r. przyjął na siebie koszt wykonania całego programu motywacyjnego, w sytuacji gdy posiadał jedynie 42,95% udziału w ogólnej liczbie głosów.

Nie negując zatem zasadności stosowania programów motywacyjnych, w spółkach kapitałowych Sąd I instancji uznał, że przyjęcie przez Fundusz zobowiązania do realizacji opcji menadżerskich, które doprowadziło do sprzedaży części akcji po cenie znacznie odbiegającej od ceny rynkowej, a które to zobowiązanie nie znalazło pokrycia w aktywach funduszu zasadnie zakwalifikowane zostało przez KNF jako naruszenie interesu uczestnika funduszu i jednocześnie przepisów statutu.

Odnosząc się do argumentów skarżącego dotyczących braku naruszenia interesu uczestnika Funduszu, Sąd I instancji wskazał, że fundusz inwestycyjny stanowi odrębną od majątku uczestników masę majątkową, wyposażoną w osobowość prawną oraz własne organy. Aktywa funduszu stanowią jego własność nie obciążoną prawem przysługującym uczestnikom. Wydawane uczestnikom certyfikaty inwestycyjne są papierami wartościowymi, inkorporującymi wierzytelność pieniężną wobec funduszu. Uczestnicy nie mają swobody w dysponowaniu środkami stanowiącymi własność funduszu. Z chwilą wniesienia papierów wartościowych do funduszu uczestnik traci prawo dysponowania nimi uzyskując w zamian certyfikaty inwestycyjne. Ilość uzyskiwanych certyfikatów jest ściśle związana z wyceną wnoszonych do funduszu papierów wartościowych. Z chwilą wniesienia do funduszu papierów wartościowych, to fundusz przejmuje za nie odpowiedzialność i ma wyłączne prawo i obowiązek zarządzania nimi w taki sposób aby dążyć do realizacji określonego celu funduszu. Zasadnie zatem organ nie uwzględnił stanowiska uczestnika jako akcjonariusza spółki [...] S.A. ani wyrażonej ex post jego zgody na realizację przez Fundusz wskazanych opcji menadżerskich.

Sąd I instancji podkreślił, że ocena dokonywana przez Komisję musi być oceną obiektywną i odnoszącą się do faktów. Ponadto wywiódł, że gdyby uznać, iż zgoda jedynego uczestnika Funduszu legalizuje każde działanie Towarzystwa to nadzór KNF byłby czysto iluzoryczny, zaś ustawa o funduszach nie przewiduje konstrukcji oświadczenia jedynego uczestnika, wskazującego, że dana czynność jest zgodna z jego interesem. Dlatego ocena, czy doszło do naruszenia interesu uczestnika funduszu inwestycyjnego musi mieć charakter zobiektywizowany, uwzględniający kryteria dążenia do osiągnięcia celu inwestycyjnego. Działania, które wprost są sprzeczne z tym celem i takie, które uszczuplają aktywa funduszu naruszają interes uczestnika.

Skargę kasacyjną od powyższego wyroku złożyło [...] Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A., zarzucając mu:

I. na podstawie art. 174 pkt 2 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. - Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz. U. z 2012 r., poz. 270 ze zm.), dalej: P.p.s.a., naruszenie przepisów postępowania, które mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy, tj.:

1. naruszenie art. 3 § 2 pkt 1, art. 133 § 1, art. 134 § 1, art. 151 P.p.s.a. oraz art. 145 § 1 pkt 2 P.p.s.a. w związku z art. 156 § 1 pkt 2 K.p.a. poprzez dokonanie przez Wojewódzki Sąd Administracyjny w W. (dalej zwany jako: Sąd I instancji lub WSA) wadliwej kontroli zgodności z prawem zaskarżonej decyzji KNF z [...] kwietnia 2011 r. nr [...] i w rezultacie bezzasadne oddalenie skargi, podczas gdy Sąd I instancji powinien był stwierdzić nieważność zaskarżonej decyzji, albowiem została ona wydana z rażącym naruszeniem prawa, gdyż z przekazanych przez KNF akt sprawy wynika - co zostało pominięte w ustaleniach i rozważaniach WSA - że KNF nie podjęła uchwały w przedmiocie utrzymania w mocy swojej decyzji z [...] listopada 2010 r. nr [...];

2. naruszenie art. 3 § 2 pkt 1, art. 133 § 1, art. 134 § 1, art. 151 P.p.s.a. oraz art. 145 § 1 pkt 1 lit. b) P.p.s.a. w związku z art. 24 § 1 pkt 5, art. 27 § 1, art. 127 § 3 K.p.a. i art. 145 § 1 pkt 3 K.p.a., poprzez dokonanie przez WSA wadliwej kontroli zgodności z prawem zaskarżonej decyzji KNF z [...] kwietnia 2011 r. nr [...] i w rezultacie bezzasadne oddalenie skargi, ponieważ Sąd I instancji zaniechał ustalenia i rozważenia, czy zaskarżona decyzja KNF została wydana z udziałem osób (członków organu) podlegających wyłączeniu przy ponownym rozpoznaniu sprawy ze względu na to, iż brały udział w wydaniu uchwały nr [...] z [...] listopada 2010 r. (decyzji administracyjnej) w przedmiocie nałożenia na Towarzystwo kar pieniężnych;

3. naruszenie art. 3 § 2 pkt 1, art. 151 i art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) P.p.s.a. w związku z art. 7, art. 15, art. 77 § 1, art. 80 K.p.a. oraz art. 138 § 1 pkt 2 w związku z art. 105 § 1 K.p.a. poprzez dokonanie przez WSA wadliwej kontroli zgodności z prawem zaskarżonej decyzji KNF z [...] kwietnia 2011 r. nr [...] i w rezultacie bezzasadne oddalenie skargi, wskutek błędnego przyjęcia, że zaskarżona decyzja nie narusza przepisów o postępowaniu administracyjnym w stopniu, w jakim mogłoby to mieć istotny wpływ na wynik sprawy;

4. naruszenie art. 141 § 4 P.p.s.a. poprzez sporządzenie uzasadnienia zaskarżonego wyroku z następującymi uchybieniami:

a) niepełne i nienależyte przedstawienie stanu sprawy, w szczególności nie zajęcie stanowiska co do stanu faktycznego przyjętego za podstawę wyroku oraz brak oceny zgodności z prawem ustaleń faktycznych dokonanych przez KNF;

b) nie ustosunkowanie się do twierdzeń i argumentacji Towarzystwa dotyczących m.in. wykładni pojęć "interes uczestnika funduszu inwestycyjnego" oraz "działanie zgodne z interesem uczestnika funduszu" na gruncie funduszu inwestycyjnego zamkniętego (szczególnie mającego jednego uczestnika);

c) nienależyte ustosunkowanie się do pozostałych zarzutów i twierdzeń Towarzystwa podniesionych w skardze oraz piśmie procesowym z 25 października 2011 r., w szczególności dotyczących programu motywacyjnego dla kluczowych pracowników opartego na opcjach menedżerskich i zgodności tego programu z celem inwestycyjnym funduszu polegającym na wzroście wartości jego aktywów, a w konsekwencji nie rozważenie przez WSA istotnych dla rozstrzygnięcia okoliczności podnoszonych przez Towarzystwo;

d) nienależyte wyjaśnienie podstawy prawnej wyroku w zakresie zgodności zaskarżonej decyzji z przepisami postępowania oraz przepisami prawa materialnego;

e) oparcie rozstrzygnięcia na nieprawidłowych ustaleniach KNF, przy jednoczesnym braku wyczerpującego rozpatrzenia całego materiału dowodowego i braku jego właściwej oceny;

5. naruszenie art. 134 § 1 P.p.s.a. poprzez zaniechanie przeprowadzenia pełnej, niezależnej od podniesionych w skardze zarzutów kontroli legalności zaskarżonej decyzji KNF przy jednoczesnym uchyleniu się przez Sąd I instancji od oceny jednoznacznie sformułowanych w skardze zarzutów naruszenia prawa materialnego, skutkujące niedokonaniem wszechstronnego wyjaśnienia sprawy;

6. naruszenie art. 133 § 1 P.p.s.a. poprzez wydanie wyroku w oparciu o twierdzenia faktyczne i wnioski niewynikające z materiału dowodowego zgromadzonego przez organ.

II. Na podstawie art. 174 pkt 1 P.p.s.a. naruszenie prawa materialnego poprzez:

1. niewłaściwe zastosowanie art. 156 § 1 pkt 2 K.p.a. w związku z art. 11 ust. 1, 2 i 3 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym poprzez nie stwierdzenie nieważności zaskarżonej decyzji z [...] kwietnia 2011 r. nr [...], pomimo, iż została ona wydana bez podjęcia przez KNF uchwały w przedmiocie utrzymania w mocy decyzji KNF z [...] listopada 2010 r. nr [...], a więc z rażącym naruszeniem powołanych przepisów ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym;

2. błędną wykładnię art. 228 ust. 1 w związku z art. 10 ustawy o funduszach inwestycyjnych wyrażającą się w przyjęciu, iż:

a) Towarzystwo narusza "interes uczestników funduszu inwestycyjnego" w sytuacji, gdy fundusz ma jednego uczestnika, a tym samym dokonanie niedopuszczalnej, rozszerzającej wykładni normy prawnej o charakterze represyjnym;

b) zawarcie przez fundusz inwestycyjny umowy przejęcia zobowiązań do sprzedaży części aktywów funduszu po cenie niższej od rynkowej, a następnie sprzedaż przez fundusz tych aktywów (skutkującą zmniejszeniem aktywów funduszu) co narusza interes jedynego uczestnika funduszu i uzasadnia nałożenie na Towarzystwo kary, w sytuacji, gdy tenże uczestnik był drugą stroną powyższej umowy (uczestnik przeniósł na fundusz swoje zobowiązania) oraz wyraził zgodę na sprzedaż aktywów przez Fundusz w wykonaniu przejętych zobowiązań;

c) "gdyby uznać, że zgoda jedynego uczestnika Funduszu legalizuje każde działanie Towarzystwa to nadzór KNF byłby czysto iluzoryczny", podczas gdy zgoda jedynego uczestnika funduszu inwestycyjnego na dokonanie przez fundusz określonych czynności skutkuje jedynie niemożnością uznania, iż działania Towarzystwa - na które uczestnik (będący przedsiębiorcą i profesjonalnym inwestorem) wyraża zgodę i uznaje za zgodne ze swym interesem - naruszają interes tego uczestnika, nie zaś "legalizacją" działania Towarzystwa, które w każdym przypadku podlega ocenie w świetle pozostałych przesłanek zawartych w art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach, tj. zgodności z przepisami prawa, wypełniania warunków określonych w zezwoleniu oraz działania w zakresie zezwolenia;

3. błędną wykładnię art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach wyrażającą się w przyjęciu, że jednokrotne naruszenie przez fundusz inwestycyjny jednego postanowienia statutu funduszu wyczerpuje przesłankę "nieprzestrzegania przez fundusz przepisów statutu", a tym samym dokonanie niedopuszczalnej, gdyż rozszerzającej wykładni normy prawnej o charakterze represyjnym;

4. błędną wykładnię art. 228 ust. 2 w związku z art. 19 ust. 1 pkt 3 ustawy o funduszach wyrażającą się w przyjęciu, że fundusz inwestycyjny zamknięty, którego celem inwestycyjnym określonym w statucie jest wzrost wartości aktywów funduszu w wyniku wzrostu wartości lokat, narusza statut (działa niezgodnie z celem inwestycyjnym) zawierając umowę przejęcia zobowiązań, których realizacja powoduje uszczuplenie wartości aktywów funduszu;

5. niewłaściwe zastosowanie art. 228 ust. 1 pkt 2 ustawy o funduszach poprzez uznanie, iż KNF zasadnie nałożyła na Towarzystwo karę pieniężną w wysokości 50.000 zł za przypisane Towarzystwu naruszenie interesu uczestnika [...] Fundusz Inwestycyjny Zamknięty, podczas gdy brak jest podstaw do zastosowania art. 228 ust. 1 ustawy, albowiem:

a) nie jest spełniona przewidziana w art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach przesłanka w postaci naruszenia "interesu uczestników funduszu inwestycyjnego", ponieważ Fundusz (z wydzielonym Subfunduszem [...] - zwanym w skardze kasacyjnej "Subfunduszem") miał tylko jednego uczestnika;

b) WSA bezzasadnie uznał, iż "przyjęcie przez Fundusz zobowiązania do realizacji opcji menedżerskich, które doprowadziło do sprzedaży części akcji po cenie znacznie odbiegającej od ceny rynkowej, a które to zobowiązania nie znalazło pokrycia w aktywach funduszu" stanowiło naruszenie interesu uczestnika Funduszu;

6. niewłaściwe zastosowanie art. 228 ust. 2 w związku z art. 228 ust. 1 pkt 2 ustawy o funduszach poprzez uznanie, iż organ zasadnie nałożył na Towarzystwo karę pieniężną w wysokości 50.000 zł za przypisane Funduszowi naruszenie przepisów statutu Funduszu w związku z zawarciem przez Fundusz umowy z 10 października 2008 r., podczas gdy brak jest podstaw do zastosowania art. 228 ust. 2 w związku z art. 228 ust. 1 ustawy, albowiem:

a) sprzedaż akcji przez Fundusz 16 października 2008 r., która skutkowała zmniejszeniem aktywów Funduszu, nie została uznana przez KNF za naruszenie art. 42 ust. 1 statutu Funduszu;

b) Sąd I Instancji - akceptując stanowisko organu - błędnie zakwalifikował zawarcie przez Fundusz umowy z 10 października 2008 r. jako naruszenie art. 42 ust. 1 statutu Funduszu, w myśl którego celem inwestycyjnym Subfunduszu jest wzrost wartości aktywów Subfunduszu w wyniku wzrostu wartości lokat;

c) zawarcie przez Fundusz z uczestnikiem Funduszu umowy z 10 października 2008 r. oraz jej realizacja (sprzedaż akcji spółki [...] S.A. 16 października 2008 r.) miały na celu wzrost wartości aktywów Subfunduszu w wyniku wzrostu wartości akcji spółki [...] S.A. w rezultacie zwiększenia wartości spółki [...]S.A. poprzez realizację Programu opcji menedżerskich, a więc były zgodne z celem inwestycyjnym określonym w art. 42 ust. 1 statutu Funduszu.

W oparciu o powyższe podstawy kasacyjne Skarżący wniósł o uchylenie zaskarżonego wyroku w całości i przekazanie sprawy do ponownego rozpoznania WSA w W., lub uchylenie zaskarżonego wyroku w całości oraz rozpoznanie skargi na podstawie art. 188 P.p.s.a. oraz o zasądzenie od KNF na rzecz Towarzystwa zwrotu kosztów postępowania, w tym kosztów zastępstwa procesowego, według norm przepisanych.

W uzasadnieniu skargi kasacyjnej pełnomocnik skarżącego wywiódł, że:

1. Podpisana w imieniu KNF przez jej przewodniczącego decyzja z [...] kwietnia 2011 r. nr [...] nie została poprzedzona uchwałą KNF w przedmiocie utrzymania w mocy decyzji KNF z [...] listopada 2010 r., dlatego przedmiotowa decyzja z [...] kwietnia 2011 r. została wydana z rażącym naruszeniem prawa. Właściwe zastosowanie art. 156 § 1 pkt 2 K.p.a. w związku z art. 11 ust. 1, 2 i 3 ustawy o nadzorze w niniejszej sprawie wyraziłoby się zatem w stwierdzeniu nieważności zaskarżonej decyzji. WSA przepisów tych nie zastosował, a tym samym je naruszył;

2. Twierdzenie, że Fundusz - sprzedając akcje 16 października 2008 r. po cenie 1 zł za akcję - poniósł stratę w wysokości 270 tysięcy zł, ponieważ 16 października 2008 r. kurs zamknięcia akcji spółki [...] S.A. na rynku NewConnect wyniósł 8,98 zł zostało wywiedzione w oderwaniu od faktów dotyczących notowań akcji spółki [...] S.A. 16 października 2008 r. na rynku NewConnect takich jak wolumen obrotu, liczba transakcji i zmiana kursu tych akcji, a przede wszystkim w oderwaniu od ustalenia, czy w tym dniu zostało złożone zlecenie lub zlecenia kupna ww. ilości akcji za powyższą cenę. Dopiero uwzględnienie tych parametrów pozwoliłoby na dokonanie rzetelnej oceny, czy 16 października 2008 r. Fundusz w ogóle mógł sprzedać na rynku NewConnect 33.735 szt. akcji spółki [...] S.A. po cenie 8,98 zł za akcje. KNF nie poczyniła w tym zakresie żadnych ustaleń, a w konsekwencji wysnute przez Komisję wnioski dot. wysokości rzekomej straty (mierzonej kursem akcji z 16 października 2008 r.) są zupełnie dowolne;

3. Sąd I Instancji przytoczył w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku stan faktyczny sprawy ustalony przez KNF, jednakże uzasadnienie nie zawiera oceny zgodności z prawem poszczególnych ustaleń dokonanych przez Komisję. Przede wszystkim uzasadnienie wyroku nie zawiera jednoznacznego stanowiska co do całokształtu okoliczności faktycznych przyjętych przez WSA za podstawę wyroku. Wobec tego należy zatem stwierdzić, że uzasadnienie zaskarżonego wyroku nie zawiera należycie przedstawionego i wyjaśnionego stanowiska WSA co do stanu faktycznego przyjętego za podstawę rozstrzygnięcia, co stanowi naruszenie art. 141 § 4 P.p.s.a. Z kolei ocena zaskarżonej decyzji w świetle prawa materialnego została przeprowadzona przez WSA w ten sposób, że Sąd I instancji wpierw zacytował niektóre przepisy ustawy o funduszach inwestycyjnych, a następnie przeprowadził fragmentaryczną ocenę ustaleń poczynionych przez KNF, ale w oderwaniu od uprzednio przytoczonych przepisów ustawy o funduszach inwestycyjnych. WSA nie odniósł się przy tym do wykładni przepisów ustawy o funduszach inwestycyjnych przedstawionej przez skarżącego;

4. Brak podstaw do twierdzenia przez WSA, że "zobowiązanie nie znalazło pokrycia w aktywach funduszu" zważywszy, iż Fundusz przejęte zobowiązania wykonał, a więc miały one pokrycie w jego aktywach. Powyższe ustalenie Sądu I instancji nie ma oparcia w materiale dowodowym zgromadzonym przez KNF, a więc narusza art. 133 § 1 P.p.s.a. Przede wszystkim jednak zarówno w tym, jak i innych fragmentach uzasadnienia wyroku, WSA wychodząc poza granice sprawy, a więc naruszając art. 134 § 1 P.p.s.a. - kwalifikuje sprzedaż akcji przez Fundusz w wykonaniu przejętych zobowiązań jako naruszenie przepisów statutu, podczas gdy KNF powiązała naruszenie przepisów statutu (stanowiące przesłankę nałożenia kary) z faktem zawarcia przez Fundusz umowy z 10 października 2008 r. Sprzedaż akcji przez Fundusz 16 października 2008 r., nie została uznana przez Komisję za naruszenie art. 42 ust. 1 statutu Funduszu, a więc zdaniem skarżącego przyjąć należy, że była zgodna ze statutem (celem inwestycyjnym) Funduszu.

Ponadto skarżący odwołując się do brzmienia art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych stwierdził, że prawidłowa wykładnia tego przepisu (w związku z art. 10) prowadzi do wniosku, iż KNF nie może nałożyć na towarzystwo sankcji za "naruszenie interesu uczestników funduszu inwestycyjnego" w sytuacji, gdy fundusz inwestycyjny ma jednego uczestnika (albowiem wszystkie certyfikaty inwestycyjne wyemitowane przez fundusz należą do jednego podmiotu). Odmienna (a więc rozszerzająca) wykładania powołanego przepisu - a taką przeprowadził WSA - jest niedopuszczalna i nieprawidłowa. Należy podkreślić, iż skutkiem błędnej wykładni ww. przepisów było ich zastosowanie przez KNF oraz Sąd I instancji, który zaakceptował nałożenie na Towarzystwo kary na podstawie 228 ust. 1 ustawy o funduszach.

Niesłusznie zdaniem skarżącego WSA uznał, iż stanowisko uczestnika funduszu o zgodności danej czynności z jego interesem jest irrelewantne dla ustalenia, czy ta czynność narusza jego interes (towarzystwo działa w jego interesie). W ocenie pełnomocnika skarżącego jest dokładnie odwrotnie, stanowisko jedynego uczestnika funduszu - szczególnie będącego profesjonalnym inwestorem (przedsiębiorcą) - o zgodności danej czynności funduszu z jego interesem powinno mieć rozstrzygające znaczenie dla przyjęcia, iż czynność ta nie narusza jego interesów. W realiach gospodarki wolnorynkowej, uczestnik funduszu jest bowiem władny samemu określić, co jest dla niego korzystne (zgodne z jego interesem). WSA dla poparcia swego stanowiska wskazał, że ustawa o funduszach inwestycyjnych nie przewiduje konstrukcji oświadczenia jedynego uczestnika, wskazującego, iż dana czynność jest zgodna z jego interesem, dlatego też ocena czy doszło do naruszenia interesu uczestnika funduszu inwestycyjnego musi mieć charakter zobiektywizowany, uwzględniający kryteria dążenia do osiągnięcia celu inwestycyjnego. Skarżący wywiódł ponadto, że z perspektywy interesu uczestnika Funduszu (w szczególności interesu ekonomicznego mierzonego wartością majątku uczestnika) zawarcie umowy 10 października 2008 r. oraz sprzedaż akcji spółki [...] S.A. przez Fundusz 16 października 2008 r. nie były dla tego uczestnika mniej korzystne niż, gdyby sam uczestnik - w wykonaniu spoczywających na nim zobowiązań z tytułu Programu opcji menedżerskich - sprzedał akcje [...] S.A za 1 zł. Co więcej sprzedaż akcji przez Fundusz, a nie przez samego uczestnika Funduszu, mogła być wyłącznie korzystna dla uczestnika, ponieważ w majątku uczestnika nie zachodziła żadna zmiana wskutek zbycia akcji przez Fundusz. Jednocześnie - co skarżący wykazał w postępowaniu przed Komisją - celem transakcji, jako zrealizowanej w ramach Programu opcji menedżerskich, było doprowadzenie do zwiększenia wartości spółki [...]S.A., a w konsekwencji również wartości certyfikatów inwestycyjnych Funduszu posiadanych przez uczestnika. Z treści zaskarżonej decyzji (a także decyzji ją poprzedzającej) wynika, iż sprzedaż akcji przez Fundusz w dniu 16 października 2008 r. nie została uznana przez Komisję za naruszenie art. 42 ust. 1 statutu Funduszu. Skoro sprzedaż akcji nie została uznana przez Komisję za czynność naruszającą statut (co wyznacza granice niniejszej sprawy), to nie można jednocześnie twierdzić, iż zawarcie umowy z 10 października 2008 r. naruszało art. 42 ust. 1 statutu. Według skarżącego WSA bezzasadnie pomija okoliczności, że zawarcie przez Fundusz z uczestnikiem Funduszu umowy 10 października 2008 r. oraz jej realizacja miały na celu wzrost wartości aktywów Subfunduszu w wyniku wzrostu wartości akcji spółki [...] S.A. a w rezultacie zwiększenie wartości spółki [...] S.A. poprzez realizację Programu opcji menedżerskich, a więc były zgodne z celem inwestycyjnym określonym w art. 42 ust. 1 statutu Funduszu.

W odpowiedzi na skargę kasacyjną KNF wniosła o oddalenie skargi kasacyjnej i zasądzenie kosztów postępowania kasacyjnego.

W uzasadnieniu Komisja podtrzymała swoje dotychczasowe stanowisko przedstawione w odpowiedzi na skargę z 22 czerwca 2011 r. Ponadto wskazała, że nieumieszczenie protokołu z posiedzenia KNF z 19 kwietnia 2011 r. w aktach sprawy przekazanych do WSA, nie może zostać ocenione jako brak w materiale dowodowym, w oparciu o który organ podjął rozstrzygnięcie w danej sprawie. W aktach sprawy znalazł się cały materiał dowodowy, na podstawie którego KNF podjęła uchwałę w formie decyzji [...] kwietnia 2011 r. Odnosząc się do zarzutu dokonania przez WSA wadliwej kontroli zgodności z prawem zaskarżonej decyzji KNF z [...] kwietnia 2011 r. nr [...] polegającej na zaniechaniu ustalenia i rozważenia czy zaskarżona decyzja została wydana z udziałem członków KNF podlegających wyłączeniu przy ponownym rozpoznaniu sprawy ze względu na to, że brali oni udział w wydaniu uchwały nr [...] z [...] listopada 2010 r. w przedmiocie nałożenia na skarżącego kar pieniężnych wskazała, iż także i ten zarzut nie zasługuje na uwzględnienie. KNF powołując się na wyrok NSA z 18 stycznia 2012 r., sygn. akt II GSK 1068/11, podkreśliła, że członkowie Komisji nie są pracownikami w rozumieniu art. 24 § 1 pkt 5 K.p.a. i z tego powodu przepis ten nie może mieć do nich zastosowania.

Komisja wskazała, że w oparciu o zebrany materiał dowodowy stwierdzono naruszenie polegające na nieodpłatnym zobowiązaniu się Funduszu do realizacji programu opcji menadżerskich. Odniesienie się przez KNF do wartości akcji spółki [...] S.A., po jakiej zostały one wniesione do Funduszu, miało na celu jedynie wykazanie, iż przyjęcie zobowiązania do wykonania programu opcji menadżerskich nastąpiło nieodpłatnie, a co za tym idzie, stanowiło naruszenie art. 42 ust. 1 statutu Funduszu.

Organ przyjął kurs zamknięcia, który wynosił 8,98 zł za akcję i bazując na tej wartości dokonał obliczenia różnicy pomiędzy wartością jaką by otrzymano sprzedając akcję spółki [...]S.A. po tym kursie, a jaką rzeczywiście otrzymano przy przyjęciu ceny 1 zł za akcję. W ten sposób otrzymano wartość, którą przyjęto za stratę jaką poniósł Fundusz na skutek wykonania programu opcji menadżerskich. Przyjęcie takiego kursu, zdaniem organu, nie powinno budzić wątpliwości, gdyż jest to wartość historyczna, co wydaje się najbardziej zobiektywizowanym mechanizmem jej ustalenia. Zastosowanie parametrów wskazywanych przez skarżącego przy ustaleniu tej wartości prowadziłoby do przyjęcia wartości w dużej mierze opartej na przypuszczeniach i spekulacjach. Dalej Komisja wskazała, że zakres działalności funduszy inwestycyjnych jest ściśle określony i w ramach tego zakresu prowadzą one działalność ze szczególnym uwzględnieniem interesu uczestników. Interes ten może być odnoszony jednak jedynie do uczestnika funduszu, a nie do podmiotu będącego uczestnikiem funduszu w ujęciu całościowym. Na skutek wniesienia środków do funduszu, podmiot staje się jego uczestnikiem, ale tylko w zakresie tych środków. Niedopuszczalna jest interpretacja, iż posiadanie statusu uczestnika obliguje fundusz do podejmowania wszelkich działań, dotyczących również środków uczestnika niewniesionych do funduszu, zmierzających do polepszenia sytuacji ekonomicznej podmiotu, również przez przejęcie jego zobowiązań. Zdaniem Komisji interpretacja taka jest niedopuszczalna i godzi w istotę funduszy inwestycyjnych, zaś fakt, iż fundusz ma tylko jednego uczestnika nie ma w tym zakresie żadnego znaczenia.

W kontekście wykładni art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach KNF wywiodła, że interes uczestników jest pewnym pojęciem ustawowym, które znajduje zastosowanie niezależnie, czy dotyczy jednego, czy kilku uczestników. Ustawa o funduszach inwestycyjnych co do zasady posługuje się pojęciem uczestników (a nie uczestnika), co swoje uzasadnienie znajduje w konstrukcji funduszy inwestycyjnych, które z założenia są formą zbiorowego inwestowania. Z uwagi na fakt, że ustawa o funduszach nie zakazuje w sposób wyraźny funkcjonowania funduszy mających tylko jednego uczestnika, w obrocie prawnym funkcjonują też tego rodzaju podmioty. Nie może to jednak w żadnym wypadku prowadzić do wniosku, że przepisy ustawy odwołujące się do pojęcia uczestników funduszu, nie będą miały zastosowania do takich podmiotów.

Działania podjęte przez skarżącego nie uwzględniały celu inwestycyjnego funduszu. Zawarcie umowy z 10 października 2008 r. doprowadziło jedynie do powstania po stronie Funduszu zobowiązania, którego realizacja spowodowała uszczuplenie wartości aktywów Funduszu. W związku z powyższym powoływanie się w niniejszej sprawie na uprawnienia przysługujące funduszom inwestycyjnym zamkniętym na podstawie art. 153 ust. 1 pkt 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych jest niczym nieuzasadnione.

Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje:

Skarga kasacyjna zasługiwała na uwzględnienie, jednak nie wszystkie zarzuty w niej zawarte były uzasadnione.

Zgodnie z art. 174 P.p.s.a., skargę kasacyjną można oprzeć na podstawie: 1) naruszenia prawa materialnego przez błędną jego wykładnię lub niewłaściwe zastosowanie; 2) naruszenia przepisów postępowania, jeżeli uchybienie to mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy. Naczelny Sąd Administracyjny rozpoznaje sprawę w granicach skargi kasacyjnej (art. 183 § 1 P.p.s.a.), a więc w tych granicach, jakie strona wnosząca ten środek odwoławczy sama nakreśli w ramach podstaw, o których mowa w art. 174 pkt 1 i 2 P.p.s.a., biorąc pod rozwagę z urzędu jedynie nieważność postępowania, której przesłanki zostały określone w art. 183 § 2 P.p.s.a., a która nie zachodzi w tej sprawie.

Skarga kasacyjna została w sprawie oparta na podstawie określonej w art. 174 pkt 1 i 2 P.p.s.a.

Odnosząc się do zarzutów opartych na podstawie art. 174 pkt 2 P.p.s.a., a zatem natury procesowoprawnej, należy wskazać, że w zdecydowanej większości nie zasługiwały one na uwzględnienie.

Niezasadne są zawarte w pkt I. 1. zarzuty związane z niestwierdzeniem przez Sąd I instancji nieważności decyzji administracyjnej z [...] kwietnia 2011 r. W opinii autora skargi kasacyjnej akt ten został wydany z rażącym naruszeniem prawa, gdyż z przekazanych przez KNF akt sprawy wynika - co zostało pominięte w ustaleniach i rozważaniach WSA - że KNF nie podjęła uchwały w przedmiocie utrzymania w mocy swojej decyzji z [...] listopada 2010 r. nr [...].

Otóż stwierdzić należy, że sytuacja rażącego naruszenia prawa miałaby miejsce w przypadku, gdyby KNF nie podjęła uchwały w przedmiocie utrzymania w mocy swojej decyzji z [...] listopada 2010 r. Przypadek taki nie wystąpił jednak w tej sprawie. Wskazana uchwała została podjęta, jednakże nie została przekazana do Sądu I instancji na zasadach określonych w art. 54 § 3 P.p.s.a., co jednak w żadnej mierze nie daje podstaw do zajęcia stanowiska o rażącym naruszeniu prawa, skutkującym stwierdzeniem nieważności zaskarżonej decyzji.

Niezasadne są zarzuty zawarte w pkt I. 2., wskazujące na wydanie zaskarżonej decyzji KNF z udziałem osób (członków organu) podlegających wyłączeniu przy ponownym rozpoznaniu sprawy ze względu na to, iż osoby te brały udział w wydaniu uchwały nr [...] z [...] listopada 2010 r. Wskazać w tym miejscu należy na stanowisko zaprezentowane w wyroku Naczelnego Sądu Administracyjnego z 18 stycznia 2012 r., sygn. akt II GSK 1068/11, zgodnie z którym art. 24 § 1 pkt 5 K.p.a. nie ma zastosowania do członków Komisji Nadzoru Finansowego. Pogląd ten podziela w pełni Naczelny Sąd Administracyjny rozpoznający skargę kasacyjną.

Niezasadne są również zarzuty zawarte w pkt I. 4., dotyczące naruszenia art. 141 § 4 P.p.s.a. poprzez wadliwe sporządzenie uzasadnienia. Otóż w opinii Naczelnego Sądu Administracyjnego zaskarżone orzeczenie spełnia wymagania określone w art. 141 § 4 P.p.s.a. W szczególności Sąd ten dokonał oceny zgodności z prawem ustaleń faktycznych dokonanych przez organ administracyjny, ustosunkował się do twierdzeń i argumentacji skarżącego oraz wskazał podstawy prawne wyroku w zakresie zgodności zaskarżonej decyzji z przepisami postępowania oraz przepisami prawa materialnego.

Również nienależyte wyjaśnienie podstawy prawnej wyroku w zakresie zgodności zaskarżonej decyzji z przepisami postępowania oraz przepisami prawa materialnego nie uzasadnia naruszenia art. 141 § 4 Pp.s.a. Wskazać bowiem należy, że przepis art. 141 § 4 P.p.s.a. można naruszyć wtedy, gdy uzasadnienie orzeczenia nie pozwala jednoznacznie ustalić przesłanek jakimi kierował się wojewódzki sąd administracyjny podejmując zaskarżone orzeczenie, a wada ta nie pozwala na kontrolę kasacyjną orzeczenia, lub brak jest uzasadnienia któregokolwiek z rozstrzygnięć sądu, albo gdy uzasadnienie obejmuje rozstrzygnięcie, którego nie ma w sentencji orzeczenia. Taka sytuacja w tej sprawie jednak nie zaistniała.

W dalszej kolejności należy wskazać, że nie są zasadne zarzuty z pkt I.5. i I.6., dotyczące naruszenia art. 134 § 1 oraz 133 § 1 P.p.s.a. Odnosząc się do uzasadnienia skargi kasacyjnej wskazać należy, że ocenę Sądu I instancji, zgodnie z którą sprzedaż części akcji po cenie znacznie odbiegającej od ceny rynkowej, a które to zobowiązanie nie znalazło pokrycia w aktywach funduszu - jak wskazał Sąd I instancji - zasadnie zakwalifikowano przez organy administracyjne jako naruszenie interesu uczestnika funduszu i przepisów statutu, nie sposób traktować jako oparcie się o ustalenia, które nie znajdują pokrycia w materiale dowodowym, a zatem prowadzą do naruszenia art. 133 § 1 P.p.s.a. Wskazana wypowiedź Sądu stanowiła bowiem jedynie ocenę postępowania organu administracyjnego i w żadnej mierze nie wiązała się z przyjęciem w zakresie stanu faktycznego ustaleń niemających odzwierciedlenia w aktach sprawy.

Z kolei nie stanowi naruszenia art. 134 § 1 P.p.s.a. zakwalifikowanie przez Sąd I instancji sprzedaży akcji przez Fundusz w wykonaniu przyjętych zobowiązań jako naruszenie przepisów statutu, podczas gdy Komisja powiązała naruszenie przepisów statutu, stanowiące przesłankę nałożenia kary, z faktem zawarcia przez Fundusz umowy z 10 października 2008 r. Otóż rozstrzygnięcie "w granicach danej sprawy" oznacza, że sąd nie może uczynić przedmiotem rozpoznania legalności innej sprawy administracyjnej niż ta, w której wniesiono skargę. Naruszeniem tej zasady byłoby zatem dokonanie kontroli innego aktu lub czynności, niż te, które zostały zaskarżone. W tej sprawie z taką sytuacją nie mamy jednak do czynienia.

Zasadne natomiast okazały się być zarzuty zawarte w pkt I.3., gdyż Sąd I instancji nie stwierdził tego, że zaskarżona decyzja administracyjna narusza przepisy o postępowaniu administracyjnym w stopniu, w jakim mogłoby to mieć istotny wpływ na wynik sprawy. Argumentację w tym zakresie zawarto jednak w dalszej części uzasadnienia, gdyż bezpośrednio wiąże się ona z argumentacją dotyczącą oceny zarzutów naruszenia prawa materialnego.

Odnosząc się do zarzutów opartych na podstawie art. 174 pkt 1 P.p.s.a., a zatem natury materialnoprawnej, należy wskazać, że część z nich zasługiwała na uwzględnienie.

Nietrafny jest jednak zarzut zawarty w pkt II. 1., związany z niestwierdzeniem nieważności zaskarżonej decyzji z [...] kwietnia 2011 r. nr [...]. Jak już bowiem wcześniej wskazano w uzasadnieniu, nieprzekazanie do Sądu uchwały Komisji w żadnej mierze nie daje podstaw do zajęcia stanowiska o tym, że zaskarżona decyzja została wydana bez podjęcia przez KNF uchwały w przedmiocie utrzymania w mocy decyzji KNF z [...] listopada 2010 r. nr [...].

Odnosząc się do zarzutu błędnej wykładni art. 228 ust. 1 w zw. z art. 10 ustawy o funduszach (zarzut zawarty w pkt II. 2.), w pierwszej kolejności zasadne jest przytoczenie tych regulacji. Zgodnie z art. 10 ustawy o funduszach, towarzystwo i depozytariusz działają niezależnie i w interesie uczestników funduszu inwestycyjnego. Natomiast zgodnie z postanowieniami art. 228 ust. 1 tej ustawy, w przypadku, gdy towarzystwo narusza przepisy prawa, nie wypełnia warunków określonych w zezwoleniu, przekracza zakres zezwolenia lub narusza interes uczestników funduszu inwestycyjnego lub uczestników zbiorczego portfela papierów wartościowych, Komisja może, w drodze decyzji: 1) cofnąć zezwolenie albo 2) nałożyć karę pieniężną do wysokości 500.000 zł, albo 3) zastosować łącznie obie sankcje, o których mowa w pkt 1 i 2.

Pokreślenia wymaga to, że zarzut naruszenia prawa materialnego przez jego błędną wykładnię wiąże się z wykazaniem przez autora skargi kasacyjnej, że sąd mylnie zrozumiał stosowany przepis prawa. Ponadto podkreślenia wymaga to, że zarzutem naruszenia prawa materialnego skarżący nie może zwalczać ustaleń faktycznych poczynionych w sprawie (por. wyrok NSA z 13 lutego 2009 r., sygn. akt I OSK 414/08).

Odnosząc się do zarzutów wskazanych w pkt II. 2. nie sposób zgodzić się z opinią autora skargi kasacyjnej, że organ administracyjny, a za nim również Sąd I instancji naruszyły art. 228 ust. 1 oraz art. 10 ustawy o funduszach poprzez dokonanie rozszerzającej wykładni, przyjmując, że towarzystwo narusza "interes uczestników funduszu inwestycyjnego" w sytuacji, gdy fundusz ma jednego uczestnika. Otóż Naczelny Sąd Administracyjny podziela pogląd autora skargi kasacyjnej, zgodnie z którym dobrem chronionym przez ww. regulacje prawne jest zbiorowy interes uczestników funduszu inwestycyjnego, który występuje wówczas, gdy fundusz ma wielu uczestników. Nie oznacza to jednak, że w przypadku, gdy fundusz ma wyłącznie jednego uczestnika nie istnieje obowiązek dbania o "interes uczestnika funduszu". Także bowiem naruszenie interesu nawet jedynego uczestnika funduszu stanowi w opinii Naczelnego Sądu Administracyjnego podstawę do nałożenia sankcji na podstawie art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach.

Nie można zgodzić się ze stanowiskiem autora skargi kasacyjnej, że o zgodności danej czynności funduszu z interesem jego uczestnika w realiach gospodarki wolnorynkowej, to uczestnik funduszu inwestycyjnego określa, że dana czynność jest zgodna z jego interesem. W tej kwestii Naczelny Sąd Administracyjny podziela pogląd wyrażony w zaskarżonym orzeczeniu Sądu I instancji, zgodnie z którym ocena, czy doszło do naruszenia interesu uczestnika funduszu inwestycyjnego, musi mieć charakter zobiektywizowany, uwzględniający kryteria dążenia do osiągnięcia celu inwestycyjnego. Powyższe spostrzeżenie nie oznacza jednak, że w tej sprawie organy dokonały prawidłowo takiej oceny, w tym z uwzględnieniem jej obiektywnego charakteru.

Nie jest również zasadny zarzut z pkt II.3., dotyczący naruszenia art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach, w następstwie jego błędnej wykładni. Według autora skargi kasacyjnej organ administracyjny oraz Sąd I instancji dokonały rozszerzającej wykładni wskazanej regulacji prawnej, gdyż treść tego przepisu nie daje podstaw do nałożenia sankcji w przypadku jednorazowego działania funduszu stanowiącego naruszenie przepisów statutu. Otóż zgodnie z art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach, Komisja może nałożyć na towarzystwo sankcje, o których mowa w ust. 1, jeżeli stwierdzi, że fundusz inwestycyjny narusza przepisy regulujące działalność funduszy inwestycyjnych, przepisy ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, ustawy o ofercie publicznej lub ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, nie przestrzega przepisów statutu lub warunków określonych w zezwoleniu lub nie działa zgodnie z postanowieniami prospektu informacyjnego, a także w przypadku, gdy statut funduszu lub prospekt informacyjny funduszu zawiera postanowienia niezgodne z przepisami ustawy lub nieuwzględniające należycie interesu uczestników funduszu.

Jedną z przesłanek nałożenia sankcji administracyjnej uregulowanej w art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach jest stwierdzenie nieprzestrzegania przepisów statutu. W odniesieniu do interpretacji autora skargi kasacyjnej nasuwa się jednak następujące pytanie, a mianowicie czy zatem jednorazowe działanie funduszu skutkujące jednorazowym naruszeniem statutu jest przejawem przestrzegania przepisów statutu? Odpowiedź na tak postawione pytanie jest oczywiści przecząca. Z nieprzestrzeganiem statutu mamy bowiem do czynienia zarówno wówczas, gdy fundusz dokonuje jednokrotnej czynności, jak również gdy dokonuje szeregu działań powtarzających się.

Naczelny Sąd Administracyjny nie uznał trafności zarzutu określonego w pkt II. 4., dotyczącego błędnej wykładni art. 228 ust. 2 oraz 19 ust. 1 pkt 3 ustawy o funduszach, ze względu na to, że autor skargi nie wskazał na czym miała polegać wadliwa interpretacja wskazanych regulacji i jak powinny być rozumiane. Oceniając wskazane zarzuty, należy dojść do wniosku, iż dotyczą one w istocie wadliwego zastosowania wskazanych wyżej regulacji.

Także nie jest zasadny zarzut określony w pkt II. 5. lit. a, dotyczący niewłaściwego zastosowania art. 228 ust. 1 pkt 2 ustawy o funduszach. Motywy nieuwzględnienia tego zarzutu są zbieżne z motywami nieuwzględnienia zarzutów określonych w pkt. II. 2.

Zasadny natomiast okazał się być zarzut określony w pkt II. 5. lit. b, dotyczący naruszenia art. 228 ust. 1 ustawy o funduszach. Trafnie skarżący zarzucił Sądowi I instancji, że ten bezzasadnie uznał, iż "przyjęcie przez Fundusz zobowiązania do realizacji opcji menedżerskich, które doprowadziło do sprzedaży części akcji po cenie znacznie odbiegającej od ceny rynkowej, a które to zobowiązanie nie znalazło pokrycia w aktywach funduszu" stanowiło naruszenie interesu uczestnika Funduszu. Zgodzić się bowiem należy z autorem skargi kasacyjnej, że zobiektywizowana ocena działania funduszu inwestycyjnego (towarzystwa) nie może sprowadzać się wyłącznie do ustalenia rezultatu tego działania, którym w przedmiotowej sprawie było "uszczuplenie aktywów" wywołane sprzedażą części akcji po cenie znacznie odbiegającej od ceny rynkowej. Organ administracyjny oraz Sąd I instancji nie dostrzegł mianowicie tego, że Program motywacyjny i dokonywana w ramach niego sprzedaż papierów wartościowych nie były skierowane na otrzymanie jak najwyższej ceny, ale miały służyć w szerszym kontekście budowaniu wartości spółki S4E S.A. Zobiektywizowana ocena działań Funduszu powinna zatem uwzględniać nie tylko cenę, jaką uzyskano w wyniku sprzedaży akcji w ramach programu motywacyjnego, ale powinna także mieć na względzie korzyści płynące z realizacji tego programu w ujęciu długoterminowym.

Zasadnie w skardze kasacyjnej podnosi jej autor, że zobiektywizowana ocena działania Funduszu nie może sprowadzać się wyłącznie do ustalenia rezultatu tego działania w oderwaniu od towarzyszących temu działaniu okoliczności, w tym przyczyn i celu w jakim to działanie zostało podjęte. Trafnie także wskazuje się w skardze kasacyjnej, że oceniając zgodność działania Funduszu z celem inwestycyjnym, a w konsekwencji także z interesem uczestników, należy odróżnić cel w jakim określona czynności została podjęta (tu: sprzedaż akcji kadrze menedżerskiej w ramach Programu motywacyjnego) od jej bezpośredniego rezultatu.

Zasadne okazały się być również zarzuty zawarte w pkt II. 6, dotyczące niewłaściwego zastosowanie art. 228 ust. 2 w związku z art. 228 ust. 1 pkt 2 ustawy o funduszach.

Niewątpliwie Sąd I instancji nie miał podstaw do uznania, że zawarcie przez Fundusz umowy z 10 października 2008 r. stanowiło naruszenie art. 42 ust. 1 statutu Funduszu, w myśl którego celem inwestycyjnym Subfunduszu jest wzrost wartości aktywów Subfunduszu w wyniku wzrostu wartości lokat. Zauważyć należy, że postanowienia art. 42 ust 1 statutu stanowią w istocie normę o charakterze kierunkowym. Przepis ten wytycza ogólny cel inwestycyjny Subfunduszu, którym jest wzrost wartości jego aktywów w wyniku wzrostu wartości lokat. Przy tak zakreślonym celu inwestycyjnym nie jest uprawnione stwierdzenie, że sprzedaż akcji spółki w ramach Projektu motywacyjnego stanowi naruszenie tego celu, tylko ze względu na fakt, że cena tych akcji, będąca w istocie promocyjną w odniesieniu do nabywców, skutkowała uszczupleniem wartości aktywów Funduszu.

W tym miejscu zasadne jest odniesienie się do zarzutu naruszenia przepisów postępowania, które ujęto w pkt I. 3. Trafne okazały się być zarzuty dotyczące naruszenia przepisów postępowania związanych z prawidłowym ustaleniem stanu faktycznego i swobodnej oceny dowodów (art. 7, art. 77 § 1 i art. 80 K.p.a.). Komisja bowiem nie dokonała żadnych ustaleń w zakresie tego, czy realizacja programu opcji menedżerskich miała wpływ na wartość spółki [...] S.A. oraz jej akcji, a w konsekwencji także na wartość aktywów Subfunduszu. Przeprowadzenie postępowania w tym zakresie jest natomiast nieodzowne, jeżeli uwzględni się przyjęte przez Naczelny Sąd Administracyjny rozumowanie dotyczące zobiektywizowanej oceny działań Funduszu. Ustalenie bowiem, czy Fundusz podejmował działania skutkujące naruszeniem interesu jego uczestników, jak już wcześniej wskazano, nie może ograniczać się do analizy i oceny wyłącznie czynności sprzedaży akcji w ramach Programu motywacyjnego, ale powinno także mieć na względzie korzyści z realizacji tego programu w ujęciu długoterminowym.

Uwzględniając powyższe rozważania należy dojść do wniosku, że przedwczesne okazało się nałożenie na skarżącego sankcji administracyjnej na podstawie art. 228 ust. 1 pkt 2 i art. 228 ust. 2 ustawy o funduszach. Zauważyć bowiem należy, że w istocie organy administracyjne nie wykazały, po pierwsze: naruszenia interesu uczestnika funduszu inwestycyjnego oraz, po drugie: naruszenia art. 42 ust. 1 statutu Funduszu, w myśl którego celem inwestycyjnym Subfunduszu jest wzrost wartości aktywów Subfunduszu w wyniku wzrostu wartości lokat.

W przedstawionym stanie sprawy na podstawie art. 185 § 1 P.p.s.a. Naczelny Sąd Administracyjny uchylił zaskarżony wyrok w całości i przekazał sprawę do ponownego rozpoznania do WSA w W., a także stosownie do art. 203 pkt 1 i art. 205 § 2 P.p.s.a. w związku z § 14 ust. 2 pkt 2 lit. a w zw. z § 6 pkt 6 rozporządzenia Ministra Sprawiedliwości z dnia 28 września 2002 r. w sprawie opłat za czynności radców prawnych oraz ponoszenia przez Skarb Państwa kosztów pomocy prawnej udzielonej przez radcę prawnego ustanowionego z urzędu (Dz. U. Nr 163, poz. 1349 ze zm.) orzekł jak w sentencji.

Sąd I instancji przy ponownym rozpatrzeniu sprawy uwzględni ocenę prawną dokonaną przez Naczelny Sąd Administracyjny, a dotyczącą wadliwego zastosowania art. 228 ust. 1 i ust. 2 ustawy o funduszach, a także naruszenia przez organy administracyjne przepisów postępowania odnoszących do ustalenia stanu faktycznego, a skutkujących naruszeniem przez Sąd I instancji art. 151 i art. 145 § 1 pkt 1 lit. c P.p.s.a.