Centralna Baza Orzeczeń Sądów Administracyjnych

Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Andrzej Kisielewicz Sędziowie Zofia Borowicz (spr.) NSA Andrzej Kuba Protokolant Michał Stępkowski po rozpoznaniu w dniu 18 stycznia 2012 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej P. K. M. "D." S.A. w W. od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w W. z dnia 24 stycznia 2011 r. sygn. akt VI SA/Wa 1511/10 w sprawie ze skargi P. K. M. "D." S.A. w W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2010 r. nr [...] w przedmiocie nałożenia kary pieniężnej za naruszenie przepisów o ofercie publicznej 1. oddala skargę kasacyjną, 2. zasądza od P. K. M. "D." S.A. w W. na rzecz Komisji Nadzoru Finansowego kwotę 1800 (słownie: tysiąc osiemset) zł tytułem zwrotu kosztów postępowania kasacyjnego.

Wyrokiem objętym skargą kasacyjną Wojewódzki Sąd Administracyjny w W. oddalił skargę P. K. M. D. S.A. w W. (dalej jako: Spółka, skarżąca) na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego (dalej jako: Komisja, KNF) z dnia [...] lutego 2010 r. w przedmiocie nałożenia kary pieniężnej w związku z naruszeniem obowiązku przekazania informacji.

Przedstawiając stan sprawy Sąd I instancji podał, że Spółka od wielu lat prowadziła działalność eksportową. Walutą podstawową Spółki był polski złoty, zaś przychody eksportowe były nominowane w dolarach amerykańskich (USD) i w euro (EUR), stąd istotne znaczenie w jej działalności odgrywało ryzyko zmiany kursów walutowych. Skarżąca, prowadząc działalność eksportową, od 2003 r. systematycznie stosowała instrumenty pochodne, mające na celu zabezpieczenie kursu walutowego pod przyszłe wpływy eksportowe. Na podstawie umów ramowych i potwierdzeń zawarcia transakcji opcji walutowych, a także informacji udzielonych przez banki stwierdzono, iż w badanym okresie nominał większości opcji wystawianych przez Spółkę był dwu lub nawet trzykrotnie wyższy niż opcji nabytych. Skarżąca nabywała instrumenty opcyjne o tzw. charakterze "zerokosztowym", co oznaczało, iż nie płaciła na rzecz banku premii z tytułu nabytej opcji sprzedaży, jednak w zamian wystawiała opcję o nominale wyższym niż opcja nabyta, która dawała bankowi określone uprawnienie. Spółka zawierała transakcje opcji walutowych, prowadzące do powstania po jej stronie zobowiązań przekraczających znacząco jej przychody eksportowe w walutach obcych, które niosły ryzyko nieograniczonej straty finansowej oraz mogły mieć istotny wpływ na wynik finansowy:

1. Zawierając w dniu [...] lutego 2007 r. transakcję struktury opcyjnej z K. B. S.A., Spółka pozostawała stroną nierozliczonych i nierozwiązanych umów opcyjnych z tym Bankiem z dnia [...] stycznia 2007 r. (z której część opcji wygasła, ale opcje z terminem rozliczenia od maja do października 2007 r. pozostawały nierozliczone), [...] stycznia 2007 r. i [...] lutego 2007 r., a także umowy z C. B. H. z dnia [...] stycznia 2007 r. Łączna wartość zobowiązań do dostawy USD, wynikających z ww. umów, wynosiła 28,6 mln EUR. Natomiast łączna wartość przychodów w EUR, osiągniętych przez Spółkę w roku 2007, wyniosła 15 mln EUR, przy czym do lutego 2007 Spółka otrzymała ok. 3 mln EUR, zaś od marca do grudnia 2007 r. (tj. w okresie rozliczania opcji niewygasłych w chwili zawarcia urnowy z dnia [...] lutego 2007 r.) 11,9 mln EUR.

2. W dniu [...] lutego 2007 r. skarżąca zawarła z K. B. S.A. transakcję opcyjną, w ramach której wystawiła opcje call i nabyła opcje put z terminem zapadalności w poszczególnych miesiącach 2007 r. W tym czasie była stroną nierozliczonych kontraktów opcyjnych: z dnia [...] stycznia 2007 r. i [...] lutego 2007 r. z K. B. S.A. oraz z dnia [...] stycznia 2007 r. z C. B. H. S.A. Wolumen zobowiązań wynikających: z nierozliczonych i niewygasłych kontraktów, na chwilę zawarcia umowy ([...] lutego 2007 r.) wynosił 25 mln USD. Natomiast z zestawienia przepływów w USD wynikało, że w całym roku 2007 przychody Spółki w tej walucie osiągnęły 5,8 mln USD, zaś do lutego 2007 r., wyniosły ok. 1 mln USD. Oznacza to, że w dniu [...] lutego 2007 r. Spółka była stroną wystawionych przez siebie opcji call podlegających rozliczeniu w roku 2007, na kwotę pięciokrotnie wyższą niż przychody w USD, które zrealizowała w okresie rozliczania tych opcji.

3. W dniu [...] listopada 2007 r., zawierając umowę opcyjną z K. B. S.A., Spółka pozostawała stroną nierozliczonych transakcji opcyjnych zawartych z C. B. H. w dniach [...] sierpnia 2007 r. i [...] listopada 2007 r. Łączna wartość zobowiązań Spółki wobec banków z tytułu wystawionych opcji call z terminem realizacji w roku 2008, na moment zawarcia umowy w dniu [...] listopada 2007 r. wyniosła 25,6 mln EUR. Łączna wartość przychodów Spółki w EUR w roku 2008 wyniosła 15,8 mln EUR.

4. W dniu [...] stycznia 2008 r. skarżąca zawarła transakcję opcyjną z C. B. H. S.A. W tym momencie nierozliczone pozostawały wystawione przez Spółkę opcje call z umowy z tym Bankiem z dnia [...] stycznia 2008 r. i z K. B. S.A. z dnia [...] stycznia 2008 r. Łączna wartość zobowiązań wynikająca z tych zobowiązań (z terminem realizacji w poszczególnych miesiącach roku 2008) wyniosła 25,8 mln EUR – przy przychodach w tym roku w wysokości 15,8 mln EUR.

5. Następnie w dniu [...] maja 2008 r. Spółka zawarła umowę opcyjną z I. B. Ś. S.A., będąc ciągle stroną zobowiązaną z transakcji zawartych w dniu [...] kwietnia 2008 r. z C. B. H. S.A. Łączna wartość zobowiązań Spółki z wystawionych opcji call podlegających rozliczeniu w okresie od maja do grudnia 2008 r., na podstawie ww. umów wyniosła 19,7 mln EUR. Tymczasem przychody w EUR, jakie otrzymała Spółka w analogicznym okresie wyniosły 12,5 mln EUR.

6. W dniu [...] maja 2008 r. Spółka zawarła transakcję strategii opcyjnych z I. B. Ś. S.A. Transakcje te, łącznie z nierozliczonymi i niewygasłymi do tego momentu transakcjami (wynikającymi z umowy z K. B. S.A. z dnia [...] kwietnia 2008 r.), zobowiązywały Spółkę do rozliczenia 19,2 mln USD, w okresie od maja do grudnia 2008 r. W roku 2008 wartość przychodów Spółki w USD wyniosła 20,5 mln USD, zaś suma przychodów od maja do grudnia 2008 r., nie przekroczyła 16 mln USD.

Stosowane strategie opcyjnie miały wbudowaną barierę, która powodowała wyłączenie struktury opcyjnej w momencie osiągnięcia przez kurs rynkowy PLN poziomu bariery lub spadku poniżej tego poziomu. Bariera ta sprawiała, że skarżąca zabezpieczała się przed niewielkim umocnieniem PLN wobec walut obcych, natomiast nie była zabezpieczona przed znacznym umocnieniem się PLN – poniżej kursu określonego jako bariera oraz była narażona na stratę w przypadku osłabienia się PLN, ponieważ bariera nie chroniła jej przed tego rodzaju zmianą.

W dniu [...] lutego 2009 r. o godz. 1343 w raporcie nr [...] skarżąca podała wpływ szacowanej ujemnej wyceny nierozliczonych kontraktów walutowych na wynik finansowy Spółki w roku 2008 w wysokości 29,342 mln zł. Po opublikowaniu ww. raportu, kurs akcji Spółki spadł na zamknięciu o 33,3% w stosunku do zamknięcia z poprzedniej sesji, tzn. z 1,2 zł do 0,8 zł.

Decyzją z dnia z dnia [...] września 2009 r. nałożono na Spółkę karę pieniężną w wysokości 70.000 zł wobec stwierdzenia, że skarżąca dopuściła się naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439), dalej jako: ustawa o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz o zmianie innych ustaw (Dz.U. Nr 231, poz. 1547), poprzez nieprzekazanie Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, informacji poufnej o zawarciu walutowych transakcji pochodnych, niosących ryzyko nieograniczonej straty finansowej i mogących mieć istotny wpływ na wynik finansowy spółki, w terminie określonym przez prawo, tj. niezwłocznie po zajściu zdarzenia w postaci zawarcia tych transakcji.

Po ponownym rozpatrzeniu sprawy, decyzją z dnia [...] lutego 2010 r. KNF utrzymała w mocy zakwestionowane rozstrzygnięcie. W uzasadnieniu organ stwierdził, że pomimo braku prognoz przychodów walutowych, Spółka zawierała liczne transakcje terminowe, w kilku bankach jednocześnie, doprowadzając do sytuacji, w których w razie niekorzystnej dla Spółki zmiany kursu walutowego, wolumen ciążących na niej zobowiązań do dostawy bądź rozliczenia waluty znacząco przekraczał przychody rzeczywiście realizowane. Takie działanie narażało Spółkę na ryzyko nieograniczonej straty. W opinii Komisji informacja o zawarciu transakcji struktury opcyjnej, której realizacja niesie za sobą istotne ryzyko dla wyniku finansowego spółki, dotyczy bezpośrednio emitenta, a przy tym ma charakter precyzyjny i cenotwórczy, spełnia kryteria informacji poufnej. Zdaniem organu precyzyjność informacji wyrażała się w tym, że w momencie zawierania transakcji Spółka znała parametry tej transakcji, istotne z punktu widzenia oceny ryzyka związanego z jej zawarciem. Ponadto w chwili zawarcia transakcji można było zasadnie oczekiwać, że wystawienie walutowych instrumentów pochodnych może realnie wpłynąć na wynik finansowy emitenta, w przypadku zmiany kursu walutowego. Cenotwórczość informacji wynikała z tego, że ze względu na rozmiary działalności podjętej na rynku walutowych transakcji pochodnych, ich wpływ na sytuację finansową Spółki mógł być znaczący. Zdaniem organu, informacje o tych transakcjach powinny zostać przez skarżącą każdorazowo przekazane Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, na podstawie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, tj. jako informacje poufne, niezwłocznie po zaistnieniu zdarzenia w postaci zawarcia tych umów, jednak nie później niż w ciągu 24 godzin. Daty zawarcia umów opcyjnych, tj. [...] lutego 2007 r., [...] lutego 2007 r., [...] listopada 2007 r., [...] stycznia 2008 r., [...] maja 2008 r., [...] maja 2008 r. stanowiły każdorazowo moment powstania informacji poufnej, która po przekazaniu do publicznej wiadomości mogłaby zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora.

P. K. M. D. S.A. złożyła skargę na powyższą decyzję.

Wojewódzki Sąd Administracyjny w W. uzasadniając oddalenie skargi podzielił ocenę KNF, że poufne informacje o zawieraniu umów opcyjnych, z których wynikały zobowiązania do dostawy bądź rozliczenia waluty w zakresie przekraczającym wpływy realizowane w walutach obcych w danych okresach sprawozdawczych spełniały wymóg precyzyjności oraz niosły ryzyko nieograniczonej straty i mogły w istotny sposób wpłynąć na wynik finansowy emitenta. Brak efektywnej bariery wyłączającej strukturę opcyjną w przypadku osłabienia polskiej waluty względem walut obcych narażał bowiem Spółkę na poniesienie nieograniczonej straty.

W ocenie Sądu, walor precyzyjności informacji był spełniony, gdyż informacja wskazywała na zdarzenia, które nastąpiły, a ich charakter, tj. wysoka wartość nominalna instrumentów pochodnych wynikających z tych umów, rodzaj instrumentu, w który na podstawie tych umów Spółka się zaangażowała, w wystarczającym stopniu umożliwiał racjonalnie działającemu inwestorowi dokonanie oceny potencjalnego wpływu takich zdarzeń na cenę akcji emitenta. Zdaniem Sądu, nieznany (w chwili zawierania umowy) wynik finansowy kontraktu opcyjnego nie wpływał na ocenę informacji o zawarciu takiej umowy i nadal informacja ta miała charakter precyzyjny. Zawieraniu takiej umowy powinna towarzyszyć pełna świadomość nie tylko potencjalnych korzyści ale i strat. W rozpatrywanej sprawie skarżąca korzystała z opcji walutowych zawartych o tak zwane struktury "zerokosztowe", a zatem zasadniczą kwestią było rozważenie dysparytetu między strukturą opcji put a opcji call. Sporne kontrakty w zakresie w jakim przekraczały wpływy w walutach obcych w danych okresach sprawozdawczych stwarzały ryzyko nieograniczonej straty finansowej, a w konsekwencji mogły mieć istotny wpływ na skonsolidowany wynik finansowy emitenta. Dlatego organ słusznie uznał, że informacja o zawarciu takich transakcji powinna być podana do wiadomości inwestorom, którzy mieli możliwość dokonania oceny potencjalnego wpływu takich zdarzeń na cenę akcji emitenta, co miało szczególne znaczenie wobec niekwestionowanej przez stronę wysokiej wartości nominalnej instrumentów pochodnych wynikających z tych umów. Nie mogła zatem odnieść pożądanego przez stronę rezultatu argumentacja, że sporne transakcje były zawierane w czasie, w którym perspektywy dalszego wzrostu eksportu wyrobów [...] skarżącej były coraz lepsze (wiążąc się z uzasadnionymi oczekiwaniami wolumenu wpływów z tytułu eksportu w walutach USD i Euro), a w konsekwencji, że nie można było stawiać Spółce zarzutu zawierania transakcji, w wyniku których została następnie zobowiązana do zapłaty bankowi walut obcych USD i Euro w wysokości wyższej niż faktycznie w przyszłości uzyskane z tytułu eksportu.

Sąd nie podzielił zapatrywania skarżącej, że moment czasowy przekazania informacji dotyczącej transakcji nastąpił dopiero w dniu [...] lutego 2009 r., kiedy to Spółka otrzymała od firmy doradczej raport zawierający pozytywną opinię na temat sposobu dokonywania pomiaru efektywności instrumentów pochodnych. Sąd I instancji zaznaczył, że informacje o rzeczywistym charakterze umów opcyjnych mogły być znane (lub były znane) znacznie wcześniej, co znajduje odzwierciedlenie w decyzji z dnia [...] września 2009 r., w której organ powołał szczegółowe dokumenty (np. dot. I. B. Ś. s. 8 decyzji).

Reasumując, w ocenie Sądu, organ prawidłowo ustalił stan faktyczny sprawy w zakresie wskazania, które z transakcji przeprowadzonych przez Spółkę należało uznać za informacje poufne podlegające podaniu do publicznej wiadomości już w chwili ich zawierania. Ze względu na to, że powyższe informacje zostały opublikowane w dniu [...] lutego 2009 r., a więc z naruszeniem terminu określonego w art. 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie, organ miał prawo nałożyć na skarżącą karę pieniężną na podstawie art. 96 ust. 1 ustawy o ofercie. Zdaniem Sądu, organ działał w granicach prawa także przy ustalaniu wymiaru kary. Biorąc pod uwagę powyższe rozważania WSA orzekł powołując w podstawie art. 151 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. – Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz.U. Nr 153, poz. 1270 ze zm.), dalej jako: p.p.s.a.

Skargę kasacyjną od powyższego wyroku wniosła P. K. M. D. S. A. w W. zaskarżając to orzeczenie w całości wnosząc o jego uchylenie w całości i o rozpoznanie skargi w trybie art. 188 p.p.s.a. (względnie o przekazanie sprawy do ponownego rozpoznania), uchylenie zaskarżonej decyzji oraz zasądzenie kosztów postępowania według norm przepisanych. WSA w W. zarzucono naruszenie prawa materialnego poprzez błędną wykładnię:

a) art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi z dnia 29 lipca 2005 r. (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz. 1384 ze zm.), dalej jako: ustawa o obrocie,

b) art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie,

c) art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie

poprzez błędne uznanie, że:

(i) wynikający z art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie obowiązek skarżącej niezwłocznego przekazania KNF informacji poufnych w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie dotyczących ryzyka związanego z zawartymi przez skarżącą umowami terminowymi (umowami opcji walutowych i umowami f/x forward) powstał w chwili zawarcia tychże umów terminowych, a nie w momencie uzyskania przez skarżącą informacji o zagrożeniu powstania strat w wyniku rozliczenia ww. umów terminowych;

(ii) przekazanie KNF informacji poufnych dotyczących ryzyka związanego z umowami terminowymi w momencie uzyskania przez skarżącą informacji o zagrożeniu powstania strat w wyniku rozliczenia ww. umów terminowych naruszyło wynikający z art. 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie wymóg, by przekazanie to odbyło się "bezzwłocznie", lecz później, niż w ciągu 24 godzin,

(iii) powyższe postępowanie skarżącej uzasadniało nałożenie nań przez KNF kary pieniężnej w wysokości 70.000 zł, na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie.

W uzasadnieniu tak sformułowanych zarzutów skarżąca wskazała na niewłaściwe zastosowanie przez Sąd I instancji ww. przepisów prawa materialnego. Podała, że wbrew stanowisku przyjętemu przez Sąd I instancji momentem, w którym spełnione były wszystkie przesłanki do realizacji obowiązku niezwłocznego przekazania KNF informacji poufnych w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie, nie był moment zawarcia poszczególnych umów terminowych. Brak było bowiem wówczas elementów:

a) określenia informacji w sposób precyzyjny, tj. jej charakter nie umożliwiał w wystarczającym stopniu dokonanie oceny potencjalnego wpływu zawarcia umów terminowych na cenę lub wartość instrumentów finansowych wyemitowanych przez skarżącą lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych oraz

b) cechy polegającej na tym, że informacja o zawarciu umów terminowych mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych wyemitowanych przez skarżącą.

Według Spółki w okolicznościach istniejących w chwili zawierania umów terminowych wszyscy uczestnicy rynku finansowego, w tym w szczególności analitycy finansowi i banki zgodnie przewidywały dalsze umacnianie się kursu PLN wobec USD i Euro. W tej sytuacji zawarcie umów terminowych było racjonalne i zasadne, zwłaszcza, że perspektywa czasowa, w której umowy te miały być realizowane (około 1 roku) odpowiadała okresowi czasu, na który sporządzano prognozy. Faktu tego nie zmienia okoliczność, iż umowy miały wbudowane bariery, które ograniczały uprawnienie skarżącej do wykonania opcji, bariery te były bowiem swego rodzaju kosztem, jaki Spółka musiała zapłacić za odstąpienie Banków od pobrania prowizji za wystawienie opcji. Faktu tego nie zmienia również okoliczność istnienia dysparytetu wolumenów płatnych w ramach wzajemnych opcji, gdyż dysparytet ten – także stanowiący cenę płaconą za zwolnienie skarżącej z obowiązku zapłaty prowizji za wystawienie opcji przez Banki (transakcja zerokosztową) – był dla niej neutralny finansowo, gdyż jej dynamiczny wzrost przychodów eksportowych był źródłem wystarczających przychodów wyrażonych w USD i Euro, by zaspokoić roszczenia Banków wynikające z opcji objętych umowami terminowymi.

Z uwagi na fakt, że wszyscy uczestnicy rynku oczekiwali dalszego wzrostu kursu PLN wobec waluty USD i Euro, oraz mając na względzie szybki przyrost wartości przychodów eksportowych w walutach USD i Euro wynikający w szczególności z zawartych kontraktów, Spółka mogła zasadnie oczekiwać, że negatywny scenariusz w postaci odwrócenia się trendu zmiany kursu waluty polskiej wobec USD i Euro się nie spełni, a istniejący dysparytet wolumenów kwot objętych opcjami nie stanowi zagrożenia, jako że środki finansowe w walutach obcych pozyskiwane z eksportu wystarczą na zaspokojenie zobowiązania z tytułu opcji Banków. W konsekwencji niezrozumiałe jest wskazanie Sądu I instancji, na dysproporcję pomiędzy objętym umowami terminowymi wolumenem kwot USD i Euro poddanych umownemu obowiązkowi zbycia przez skarżącą na rzecz Banków a znanymi dopiero w okresach późniejszych kwotami faktycznie zrealizowanej sprzedaży eksportowej, która zdaniem Sądu nie uzasadniała zaciągania tak znaczących zobowiązań. Sąd I instancji porównał obie te wielkości, wbrew faktowi, że skarżąca nie mogła w chwili zawierania umów terminowych znać wartości przyszłej sprzedaży eksportowej, której wolumen okazał się dramatycznie niższy od wielkości racjonalnie oczekiwanych w chwili zawierania umów terminowych.

Brak było w momencie zawierania umów terminowych podstaw do uznania tegoż faktu za informację określoną w sposób precyzyjny. Konstatacja Sądu I instancji, iż zawieranie transakcji pochodnych, miało ze swej natury charakter informacji poufnej uzasadniana jest faktem, który nastąpił w przyszłości, tj. niezrealizowaniem spodziewanej wartości eksportu. Ponownie zatem postępowanie skarżącej było oceniane przez Sąd I instancji przez pryzmat zdarzeń zaistniałych w przyszłości.

Dalej Spółka podała, że ze względu na fakt, iż w momencie zawierania umów terminowych rynek oczekiwał dalszego wzrostu kursu PLN względem walut USD i Euro, informacja o zawarciu ww. umów nie wywołałaby po jej przekazaniu do publicznej wiadomości istotnego wpływu na cenę lub wartość akcji wyemitowanych przez skarżącą. Rynek przyjąłby tę informację, jako neutralną z punktu widzenia kształtowania się ceny lub wartości akcji Spółki, jako że zawieranie przez podmioty gospodarcze uzyskujące przychody z eksportu finansowych umów zabezpieczających o charakterze analogicznym do umów terminowych było wówczas powszechną praktyką.

Brak powyższych cech sprawiał, że informacja o zawarciu umów terminowych nie była w dniu ich zawarcia informacją poufną w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie. Na skarżącej nie spoczywał zatem obowiązek niezwłocznego przekazania KNF informacji o zawarciu tych umów. O powstaniu obowiązku przekazania Komisji informacji poufnej o zawarciu umów terminowych można było mówić dopiero w sytuacji, w której doszło do nieprzewidywanego przez rynek finansowy odwrócenia się trendu zmiany kursu waluty polskiej względem USD i Euro i w której skarżąca zaczęła ponosić straty w wyniku rozliczeń poszczególnych transakcji. Wówczas bowiem zaczął kształtować się stan faktyczny, który uzasadniał obawę o to, czy zawarte umowy terminowe mogły wywrzeć wpływ na cenę lub wartość akcji Spółki. W sytuacji, gdy umowy te stały się źródłem strat skarżąca podjęła czynności w zakresie ich analizy, których celem było dokonanie oceny, o której mowa w art. 154 ust. 1 pkt 2 ustawy o obrocie. Celem weryfikacji prawidłowości zastosowanych metod pomiaru skarżąca zamówiła u firmy doradczej usługę obejmującą dokonanie analizy tych metod. Z chwilą otrzymania raportu potwierdzającego prawidłowość przyjętych metod, Spółka uzyskała możliwość wystarczająco precyzyjnego dokonania oceny, o której mowa w art. 154 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie.

W odpowiedzi na skargę kasacyjną KNF wniosła o oddalenie skargi kasacyjnej i zasądzenie kosztów postępowania według norm przepisanych.

Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje:

Skarga kasacyjna nie zasługuje na uwzględnienie. Zgodnie z art. 183 § 1 p.p.s.a. Naczelny Sąd Administracyjny rozpoznaje sprawę w granicach skargi kasacyjnej. Wyjątkiem od tej zasady jest obowiązek wzięcia z urzędu pod uwagę jedynie okoliczności wymienionych w § 2, stanowiących podstawę nieważności postępowania. Naczelny Sąd Administracyjny stwierdza, że w rozpoznawanej sprawie przesłanki nieważności nie wystąpiły.

Uzasadnienie sformułowanych w petitum skargi kasacyjnej zarzutów wskazuje, że skarżąca zarzuca Sądowi I instancji niewłaściwe zastosowanie art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 oraz art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie i art. 154 ustawy o obrocie, poprzez przyjęcie, iż w chwili zawierania umów terminowych doszło do spełnienia wszystkich przesłanek określonych w powołanych przepisach. Ponadto zdaniem skarżącej Sąd błędnie uznał, że w chwili zawierania umów terminowych informacja o tych umowach była informacją poufną, gdyż w jej ocenie nie spełniała ona waloru precyzyjności, ani też nie miała charakteru cenotwórczego w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie.

Ze stanowiskiem tym nie sposób się zgodzić.

Zgodnie z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie emitent, którego papiery wartościowe są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub są dopuszczone do obrotu na tym rynku, jest obowiązany do równoczesnego przekazania Komisji i spółce prowadzącej ten rynek regulowany, a po upływie 20 minut od chwili przekazania tym podmiotom – także do publicznej wiadomości informacji poufnych, w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie. Informacje te, emitent obowiązany jest, z zastrzeżeniem art. 57 ust. 1 przekazać niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin. Przepis powyższy reguluje obowiązek upublicznienia informacji poufnych. Oczywistym wydaje się, że celem tak ukształtowanego przez ustawodawcę obowiązku jest uwzględnienie, iż informacje poufne są niezbędne, aby inwestorzy mogli podejmować racjonalne decyzje inwestycyjne oraz aby kursy akcji jak najbardziej odzwierciedlały sytuację gospodarczą i finansową ich emitenta. Innymi słowy, uzasadnieniem dla upublicznienia informacji poufnych jest prawidłowe funkcjonowanie mechanizmu cenowego rynku kapitałowego, dzięki czemu kursy akcji na rynku są jak najbardziej zbliżone do ich realnej wartości (por. T. Sójka, Komentarz do art. 56 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych). Informacja poufna zdefiniowana została w art. 154 ustawy o obrocie, zgodnie z którym informacją poufną jest określona w sposób precyzyjny informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku takich instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Jednocześnie w tym przepisie ustawodawca dookreślił kryterium precyzyjności cechujące informację poufną. Zgodnie z art. 154 ust. 1 pkt 1 informacja jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych.

Istotną cechą informacji poufnej jest jej cenotwórczy charakter. W świetle art. 154 ust. 1 pkt 2 ustawy o obrocie oznacza to, że informacja mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora.

Wobec takich regulacji istotnym dla rozpoznawania niniejszej sprawy było rozstrzygnięcie, czy informacja o umowach terminowych była informacją poufną w rozumieniu art. 154 ustawy o ofercie, a w konsekwencji, czy stanowiła obowiązek informacyjny w rozumieniu art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o obrocie. Dla dokonania powyższej oceny istotne w sprawie znaczenie miały poczynione ustalenia faktyczne dotyczące zawartych umów terminowych. Przedmiotem oceny w niniejszej sprawie - w kontekście mających zastosowanie przepisów prawa materialnego - nie jest bowiem to, czy podjęcie decyzji o zawarciu tychże umów opcyjnych z podmiotami finansowymi było racjonalne i zasadne z uwagi na okoliczności w jakich zostały one zawierane, lecz to czy z uwagi na konstrukcję tych umów, czyli określone w nich prawa i zobowiązania stron, a w szczególności zobowiązania jakie przyjęła na siebie skarżąca, fakt ich zawarcia oznaczał powstanie obowiązku informacyjnego obciążającego emitenta jako uczestnika rynku regulowanego, tj. obowiązku określonego w art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie.

Wbrew zarzutom skargi kasacyjnej dla tej oceny istotne znaczenie mają okoliczności odnoszące się bezpośrednio do konstrukcji prawnej zawartych umów, czyli to, że umowy terminowe miały wbudowane bariery, które ograniczały uprawnienia skarżącej do wykonywania opcji. Nie jest istotne to, że bariery te były swego rodzaju kosztem jaki skarżąca musiała zapłacić za niepłacenie Bankom prowizji za wystawianie opcji. Z punktu widzenia tej oceny znaczenie mają ustalenia dotyczące postanowień wynikających z zawartych umów terminowych i wysnute z nich wnioski. Te kwestie pozostają w sferze ustaleń faktycznych sprawy poczynionych przez organ, a zaakceptowanych przez Sąd I instancji i obecnie niekwestionowanych. W skardze kasacyjnej w tym zakresie nie sformułowano bowiem żadnych zarzutów w oparciu o podstawę określoną w art. 174 pkt 2 p.p.s.a., a tylko w ten sposób tego rodzaju oceny i ustalenia faktyczne mogłyby być podważone.

Zatem tak przyjęty przez Sąd I instancji stan faktyczny sprawy jest podstawą oceny sformułowanych w skardze kasacyjnej zarzutów. Z przyjętych ustaleń wynika, że informacja o zawieraniu umów opcyjnych, z których wynikały zobowiązania skarżącej do dostawy bądź rozliczenia waluty w zakresie przekraczającym wpływy realizowane w walutach obcych w danych okresach sprawozdawczych niosły ryzyko nieograniczonej straty i mogły w istotny sposób wpłynąć na wynik finansowy emitenta. Brak efektywnej bariery wyłączającej strukturę opcyjną w przypadku osłabienia polskiej waluty względem walut obcych narażał Spółkę na poniesienie nieograniczonej straty. Podnieść należy, co wynika z przyjętych ustaleń, że skarżąca zawierała liczne transakcje terminowe w kilku bankach jednocześnie, doprowadzając do sytuacji, w których w razie niekorzystnej dla niej zmiany kursu walutowego, wolumen ciążących na niej zobowiązań do dostawy bądź rozliczenia waluty znacząco przekraczał przychody rzeczywiście realizowane. Stosowane strategie opcyjne miały wbudowaną barierę, która powodowała wyłączenie struktury opcyjnej w momencie osiągnięcia przez kurs rynkowy PLN poziomu bariery lub spadku poniżej tego poziomu. Bariera ta sprawiała, że Spółka zabezpieczała się przed niewielkim umocnieniem złotego (PLN) wobec walut obcych (USD, Euro), natomiast nie była zabezpieczona przed znacznym umocnieniem się PLN poniżej kursu określonego jako bariera oraz była narażona na stratę w przypadku osłabienia się PLN, ponieważ bariera nie chroniła jej przed tego rodzaju zmianą kursu. Takie działanie nie prowadziło do zabezpieczenia przychodów, ale wręcz przeciwnie, narażało Spółkę na ryzyko straty. Transakcje opcji walutowych, prowadziły do powstania po stronie skarżącej zobowiązań przekraczających znacząco przychody eksportowe Spółki w walutach obcych, które niosły ryzyko nieograniczonej straty finansowej oraz mogły mieć istotny wpływ na wynik finansowy.

Trafne zatem jest stanowisko Sądu I instancji, że informacje o zawarciu umów terminowych powinny być każdorazowo przekazywane przez Spółkę Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości w trybie art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie, tj. jako informacje poufne w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie.

Naczelny Sąd Administracyjny podziela stanowisko wyrażone w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku, że informacja o zawarciu tego typu umów terminowych spełniała warunki określone w art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie. Nie może budzić wątpliwości, że dotyczyła ona emitenta oraz że nie była przekazana do publicznej wiadomości. Wbrew zarzutom skargi kasacyjnej, trafnie też uznał Sąd I instancji, że z uwagi na treść umów informacja o fakcie ich zawarcia spełniała też warunek precyzyjności jak i miała charakter cenotwórczy.

Z istoty precyzyjności informacji w rozumieniu art. 154 pkt 1 ustawy o obrocie wynika, że precyzyjność ta musi odnosić się do faktów dotyczących emitenta, jego instrumentów finansowych i jego otocznia, które mają dopiero nastąpić lub są związane ze sferą strategii i planów. Ocena czy dane działanie przyniesie pomyślne rezultaty nie ma tu znaczenia. Wystarczy, że dostęp do tych informacji mógłby dać podstawę do podejmowania decyzji co do instrumentów finansowych emitenta, a literalnie ujmując mającą wpływ na cenę tych instrumentów lub instrumentów z nimi powiązanych (por. I. Kusak-Żak, M. Żak, Komentarz do ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych). Zatem informacja poufna powinna być nośnikiem treści dotyczącej faktów rozumianych jako elementy rzeczywistości w jakiś sposób intersubiektywnie weryfikowane.

W sytuacji, gdy informacja o umowach terminowych wskazywała na zdarzenia, które nastąpiły (fakt ich zawarcia), zaś charakter tych zdarzeń (treść umów), tj. wysoka wartość nominalna instrumentów pochodnych wynikających z tych umów, rodzaj instrumentu, w który Spółka na podstawie tych umów się zaangażowała – pochodny instrument terminowy generujący nieograniczone ryzyko, w wystarczającym stopniu umożliwiał także dokonanie oceny potencjalnego wpływu na cenę. Trafny jest zatem pogląd Sądu I instancji, że informacja o tych zdarzeniach była precyzyjna, a nadto miała charakter cenotwórczy. Słuszny jest bowiem pogląd, że informacja ta, po jej przekazaniu do publicznej wiadomości, mogłaby zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. Informacja dotycząca umów o dużych wartościach oraz o zaangażowaniu w instrumenty finansowe o wysokim stopniu ryzyka, z jakimi wiąże się inwestowanie na rynku terminowym, wywołuje reakcje inwestorów, wprost przekładające się na zmiany cen. Trafnie zauważa Sąd I instancji, że nawet jeżeli w chwili zawarcia umowy wynik finansowy tego kontraktu jest nieznany, gdyż zależy od zewnętrznych i nieprzewidywalnych czynników, nie wpływa to na ocenę informacji o zawarciu umowy i nadal ta informacja ma charakter precyzyjny.

Ocena czy dana informacja ma charakter cenotwórczy wymaga każdorazowo dokonania operacji intelektualnej czy też przeprowadzenia hipotetycznego szacunku cenotwórczego tej informacji. Informacja ma więc charakter cenotwórczy, gdy jej treść pozwala na przedstawienie prognozy dotyczącej potencjalnego wpływu jej upublicznienia na cenę instrumentu finansowego. Nie jest przy tym istotne czy ta prognoza się ziści. Istotne jest to, że ocenę co do cenotwórczego charakteru danej informacji przeprowadzić należy przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości. Ocenę taką winien przeprowadzić dysponent tej informacji, niejako informacji "podejrzanej" o to, że może stanowić informację cenotwórczą.

Wbrew zatem skarżącej nie można uznać za trafny zarzutu o braku cenotwórczego charakteru informacji z tego powodu, iż w momencie zawierania umów prognozy finansowe były takie, że rynek finansowy oczekiwał dalszego wzrostu PLN, zatem jej przekazanie nie miało istotnego wpływu na rynek.

Uznając nietrafność tego zarzutu podkreślić należy, że racjonalny inwestor, a o takiego tutaj chodzi, bierze pod uwagę informacje o zdarzeniach przyszłych i niepewnych, dokonując swoistego bilansu ryzyka niezaistnienia tego zdarzenia i potencjalnego zysku z tej transakcji.

Jeżeli emitent, którego akcje są notowane na rynku regulowanym korzysta z walutowych transakcji pochodnych w celu powiększenia przychodów, zobowiązany jest poinformować o tym akcjonariuszy także tych potencjalnych. Taka sytuacja miała miejsce i w tej sprawie o czym świadczyły zawarte umowy terminowe. Zatem samo zawarcie umów terminowych, które niosły ryzyko nieograniczonej straty mogącej mieć istotny wpływ na cenę akcji stanowi już informację poufną,

Wbrew zarzutom skarżącej kwestia świadomości Spółki co do charakteru tych informacji jest bez znaczenia gdy się zważy, że informacją tą jest zdarzenie w postaci zawarcia umowy. Tego rodzaju fakt pozostawał w świadomości władz Spółki.

Nie jest też trafny pogląd skarżącej, że charakter informacji poufnej miały dopiero informacje zawarte w raporcie z dnia [...] lutego 2009 r. Tego rodzaju informacja o okolicznościach, tj. wielkości rzeczywistej straty poniesionej na tych transakcjach oraz o ujemnej wycenie nierozliczonych kontraktów, która rzutować będzie na wyniki finansowe Spółki była kolejną informacją poufną.

Z tych zatem przyczyn za bezzasadne należało uznać zarzuty dotyczące naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie w zw. z art. 154 ustawy o obrocie w sposób sformułowany w skardze kasacyjnej.

W konsekwencji nie jest trafny zarzut dotyczący naruszenia art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie. Skoro skarżąca uchybiła obciążającemu ją obowiązkowi informacyjnemu, w tej sytuacji zasadnym było nałożenie wobec niej kary pieniężnej w wysokości 70.000 zł w oparciu o powołany przepis.

Mając na względzie powyższe Naczelny Sąd Administracyjny orzekł jak w sentencji w oparciu o art. 184 p.p.s.a. Rozstrzygnięcie o kosztach postępowania kasacyjnego uzasadnia art. 204 pkt 1 p.p.s.a.