II GZ 2/26 - Postanowienie

Data orzeczenia	2026-01-29	
Data wpływu	2026-01-05	
Sąd	Naczelny Sąd Administracyjny	
Sędziowie	Małgorzata Rysz /przewodniczący sprawozdawca/	
Symbol z opisem	6379 Inne o symbolu podstawowym 637	
Sygn. powiązane	VI SA/Wa 2383/25	
Skarżony organ	Komisja Nadzoru Finansowego	
Treść wyniku	Oddalono zażalenie	
Sentencja
Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący: sędzia NSA Małgorzata Rysz po rozpoznaniu w dniu 29 stycznia 2026 r. na posiedzeniu niejawnym w Izbie Gospodarczej zażalenia B. B. S.A. na postanowienie Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie z dnia 3 października 2025 r. sygn. akt VI SA/Wa 2383/25 w zakresie wstrzymania wykonania zaskarżonej decyzji w sprawie ze skargi B. B. S.A. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] czerwca 2025 r. nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych postanawia: oddalić zażalenie.	
Uzasadnienie
Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie (dalej nazywany: "WSA", "Sądem pierwszej instancji") postanowieniem z 3 października 2025 r., sygn. akt VI SA/Wa 2383/25 odmówił wstrzymania wykonania zaskarżonej przez B. B. S.A w Warszawie (dalej nazywanej: "skarżącą", "Spółką") decyzji Komisji Nadzoru Finansowego (dalej nazywanej: "KNF", "organem") z [...] czerwca 2025 r. w przedmiocie kary pieniężnej i wykluczenia papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym.

W uzasadnieniu Sąd pierwszej instancji zauważył, że w ocenie skarżącej w związku z wysokością kar pieniężnych oraz w odniesieniu do jej obecnej sytuacji finansowej - będącej w toku formalnego postępowania restrukturyzacyjnego - egzekucja decyzji na tym etapie doprowadziłaby do bezpośredniego zagrożenia kontynuacji działalności oraz udaremnienia realizowanych działań naprawczych, w tym rozmów z wierzycielami i inwestorami. Konieczność zapłaty kary skutkowałaby paraliżem operacyjnym oraz mogłaby bezpośrednio spowodować fiasko całego postępowania restrukturyzacyjnego. Dalej wskazano, że z jednostkowego sprawozdania finansowego za rok 2024 wynika, że Spółka dysponuje aktywami o łącznej wartości zaledwie [...] tys. zł, wykazuje ujemny kapitał własny - [...] tys. zł, stratę netto -[...] tys. zł oraz jedynie [...] tys. zł wolnych środków pieniężnych, przy krótkoterminowych zobowiązaniach sięgających [...] tys. zł, z czego [...] tys. zł to rezerwy na sporne roszczenia.

W ocenie Spółki przy kruchej strukturze bilansu natychmiastowa egzekucja kary uniemożliwiłaby regulowanie podstawowych zobowiązań operacyjnych, przekreśliła trwające postępowanie restrukturyzacyjne (oparte m.in. na konwersji wierzytelności na akcje) i w praktyce doprowadziła Spółkę do trwałej utraty płynności oraz potencjalnej upadłości, wyrządzając nieodwracalną szkodę zarówno Spółce, akcjonariuszom, jak i wierzycielom. Zdaniem skarżącej za "wstrzymaniem postępowania" przemawia też szereg istotnych błędów proceduralnych po stronie Komisji.

Spółka wniosła też alternatywnie, w przypadku nie podzielenia ww. argumentacji o rozważenie wstrzymania wykonania decyzji w części, tj. w odniesieniu do sankcji wykluczenia akcji Spółki z obrotu na rynku regulowanym. Wskazała, że nałożono ją za rzekome naruszenie, które budzi największe wątpliwości interpretacyjne, tj. za brak ujawnień na temat istnienia niepewności i zagrożeń związanych z kontynuacją działalności przez Spółkę. W jej ocenie, po wykluczeniu akcji z obrotu na rynku regulowanym ich ponowne dopuszczenie będzie w praktyce niezwykle trudne, a w wielu przypadkach wręcz niemożliwe. Procedura taka wymaga spełnienia szeregu formalnych wymogów, w tym sporządzenia i zatwierdzenia prospektu emisyjnego, ponownego dopuszczenia przez KNF oraz podjęcia stosownej uchwały przez Zarząd Giełdy. Praktyka rynkowa jednoznacznie wskazuje, że powrót spółki na parkiet po uprzednim wykluczeniu należy do wyjątków. Jej zdaniem, decyzja o wykluczeniu ma charakter de facto nieodwracalny.

WSA w Warszawie w uzasadnieniu zaskarżonego postanowienia wskazał, że uzasadnienie wniosku o wstrzymanie, o którym mowa w art. 61 § 3 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz. U. z 2024 r. poz. 935 ze zm., dalej zwanej: "p.p.s.a."), powinno odnosić się do konkretnych zdarzeń (okoliczności) świadczących o tym, że w stosunku do wnioskodawcy wstrzymanie wykonania zaskarżonego aktu lub czynności jest uzasadnione. Podzielił pogląd wyrażony w orzecznictwie NSA, iż chodzi o taką szkodę majątkową lub niemajątkową, która nie będzie mogła być wynagrodzona przez późniejszy zwrot spełnionego lub wyegzekwowanego świadczenia, ani też nie będzie możliwe przywrócenie rzeczy do stanu pierwotnego. Będzie to miało miejsce w takich wypadkach, gdy grozi utrata przedmiotu świadczenia, który wskutek swych właściwości nie może być zastąpiony jakimś innym przedmiotem, a jego wartość nie miałaby znaczenia dla skarżącego, lub gdy zachodzi niebezpieczeństwo poniesienia straty na życiu i zdrowiu. Trudne do odwrócenia skutki to takie prawne lub faktyczne skutki, które raz zaistniałe powodują istotną lub trwałą zmianę rzeczywistości, przy czym powrót do stanu poprzedniego może nastąpić tylko po dłuższym czasie lub przy stosunkowo dużym nakładzie sił i środków (por. postanowienie NSA z 13 maja 2010 r., sygn. akt II FSK 182/10).

Zdaniem Sądu pierwszej instancji wniosek Spółki o zastosowanie ochrony tymczasowej nie zasługiwał na uwzględnienie nawet w części. Wniosek ten dotyczy sankcji, jakie zostały na nią nałożone m.in. w związku z naruszeniem przepisów ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2025 r. poz. 592). Przesłanki przemawiające za wstrzymaniem wykonania zaskarżonej decyzji muszą być brane pod rozwagę z uwzględnieniem celu jej wydania (por. postanowienie NSA z 27 sierpnia 2024 r., sygn. akt II GSK 1451/24).

W ocenie WSA, Spółka nie uprawdopodobniła, że nieudzielenie jej ochrony tymczasowej może skutkować niebezpieczeństwem wyrządzenia szkody znacznej lub niebezpieczeństwem spowodowania trudnych do odwrócenia skutków, w rozumieniu art. 61 § 3 p.p.s.a. Zdaniem WSA, kwota nałożonych kar, choć może zostać uznana za znaczną, to sama w sobie nie stanowi przesłanki do wstrzymania wykonania decyzji zaskarżonej. Instytucja wstrzymania wykonania zaskarżonego aktu nie służy zabezpieczeniu strony przed jakimikolwiek skutkami egzekucji, lecz jedynie przed takimi, których ewentualne wygranie sporu sądowego mogłoby nie naprawić. Tymczasem co do zasady obowiązek zapłaty świadczenia pieniężnego, z natury rzeczy, jest odwracalny (por. postanowienie NSA z 3 września 2025 r., sygn. akt II OZ 1233/25). WSA w Warszawie wskazał też, na posiadaną przez Spółkę rezerwę, a także możliwe pozyskanie przez nią wsparcia finansowego od akcjonariuszy, co tym samym świadczy o niewykazaniu przez Spółkę, by na skutek niewstrzymania wykonania decyzji w zakresie kar pieniężnych mogło dojść do skutków o których mowa w art. 61 § 3 p.p.s.a. Brak środków finansowych w wysokości co najmniej równej nałożonej karze pieniężnej co do zasady nie decyduje o zaistnieniu ryzyka szkody znacznej lub trudnych do odwrócenia skutków z powodu niemożności spłaty przez osobę prawną określonych zobowiązań, w tym publicznoprawnych, w sytuacji gdy skarżąca posiada aktywa bądź inne możliwości pozyskania finansowania, tak jak w rozpoznawanej sprawie.

Odnosząc się do podniesionego wniosku alternatywnego – Sąd pierwszej instancji podkreślił, że celem rozstrzygnięcia w zakresie wykluczenia akcji Spółki z obrotu na rynku regulowanym było zapobieżenie zagrożeniom dla prawidłowego funkcjonowania tego rynku, a zatem wstrzymanie wykonania decyzji Komisji Nadzoru Finansowego w tym zakresie mogłoby negatywnie wpłynąć na interes uczestników rynku kapitałowego. Zatem podnoszona okoliczność, że wykonanie decyzji zaskarżonej w zakresie pkt VI nie pozwoli Spółce na dalsze prowadzenie działalności i ewentualną realizację układu w postępowaniu restrukturyzacyjnym nie daje podstaw do zastosowania ochrony tymczasowej. Ponadto, jak zauważyła sama skacząca, wykluczenie akcji z obrotu na rynku regulowanym nie oznacza, że nie będą one mogły być przedmiotem obrotu w ogóle.

Zażalenie na to postanowienie złożyła skarżąca, zaskarżając je w całości i wnosząc o jego uchylenie, o wstrzymanie wykonania zaskarżonej decyzji oraz zasądzenie kosztów postępowania. Zaskarżonemu postanowieniu zarzuciła naruszenie art. 61 § 3 p.p.s.a. poprzez błędną wykładnię i niewłaściwe zastosowanie przesłanek wstrzymania, w tym pominięcie możliwości wstrzymania w części, oraz naruszenie art. 141 § 4 p.p.s.a. w zw. z art. 166 p.p.s.a. poprzez sporządzenie uzasadnienia niewypełniającego wymogów wszechstronności i logiki oraz pomijającego istotne twierdzenia i dowody skarżącej.

Spółka wniosła o zmianę (tj. uchylenie i rozpoznanie wniosku skarżącej) zaskarżonego postanowienia w całości poprzez rozpoznanie jej wniosku w sposób zgodny z wnioskami nr 4-5 zawartymi w skardze (wstrzymanie wykonania skarżonej decyzji, a ewentualnie wstrzymanie wykonania skarżonej decyzji w części objętej pkt. VI skarżonej decyzji, tj. w zakresie utrzymującym sankcję wykluczenia akcji skarżącej z obrotu na rynku regulowanym oraz określającym termin wykluczenia, pkt V i VI decyzji I, a w tym zakresie - gwoli ścisłości - także wstrzymanie w części decyzji I), ewentualnie na podstawie art. 194 § 3 w zw. z art. 197 § 2 w zw. z art. 185 § 1 p.p.s.a. o uchylenie postanowienia w całości i przekazanie sprawy do ponownego rozpoznania sądowi, który wydał orzeczenie. Wniosła również o zasądzenie od KNF na jej rzecz kosztów postępowania zażaleniowego według norm przepisanych.

W uzasadnieniu wskazała m.in., że egzekucja kwoty wymierzonej kary pieniężnej generuje bezpośrednie ryzyko niewypłacalności i paraliżu operacyjnego, a tym samym – upadłości i jest to właśnie przykład skutków trudnych do odwrócenia, co uzasadnia ochronę tymczasową także przy zobowiązaniach pieniężnych, które "co do zasady" bywają odwracalne.

Skarżąca odniosła się też do błędnego utożsamiania pojęcia rezerwy z uwzględnieniem ryzyka wykonania decyzji. Podkreśliła, że nie posiada majątku pozwalającego realnie pokryć karę ani zdolności do jej sfinansowania długiem. Brak jest rzeczowych i niematerialnych aktywów trwałych. Jedyne aktywa trwałe to 31 tys. zł "pozostałych aktywów finansowych", a aktywa razem wynoszę [...] tys. zł (w tym środki pieniężne [...] tys. zł i należności netto [...] tys. zł), przy czym udzielone pożyczki maję wartość bilansową 0, a otrzymane poręczenia nie generują środków pieniężnych.

W jej ocenie WSA dopuścił się tym samym naruszenia art. 61 § 3 p.p.s.a. poprzez błędną wykładnię i niewłaściwe zastosowanie przesłanek wstrzymania oraz art. 141 § 4 w zw. z art. 166 p.p.s.a. poprzez sporządzenie uzasadnienia, które nie zawiera wszechstronnego i logicznego wyjaśnienia motywów oraz pomija istotne twierdzenia i dowody strony, a także nie uwzględnia istotnych okoliczności sprawy.

Skarżąca odniosła się również do odmowy wstrzymania wykonania decyzji w części, tj. w zakresie wykluczenia akcji z obrotu. Zarzuciła, że WSA nie zastosował własnego standardu "trudnych do odwrócenia skutków" do natury "delistingu". Tymczasem – jak wskazała skarżąca – wykluczenie akcji z Giełdy Papierów Wartościowych (dalej zwanej: "GPW) zostało dokonane Uchwałę Zarządu GPW nr [...] z [...] lipca 2025 r., ze skutkiem na [...] lipca 2025 r. Co więcej, sam organ wskazuje, że uchwały podejmowane na podstawie § 31 ust. 1 pkt 4 Regulaminu GPW wywołują nieodwracalne skutki prawne i brak jest trybu ich wzruszenia w Regulaminie. To jej zdaniem najsilniej przemawia za spełnieniem przesłanki z art. 61 § 3 p.p.s.a. Zignorowanie tej jakościowej różnicy i odmowa wstrzymania "nawet w części" stanowi błąd subsumcji, zaś WSA powinien był co najmniej udzielić ochrony tymczasowej w zakresie tej sankcji, aby nie doprowadzić – przed rozstrzygnięciem co do istoty – do trwałej zmiany rzeczywistości po stronie skarżącej i praktycznego unicestwienia funkcjonalnych narzędzi restrukturyzacyjnych. Tym samym, w ocenie skarżącej, WSA naruszył art. 61 § 3 p.p.s.a. poprzez błędną subsumcję i niewłaściwe zastosowanie przesłanki "trudnych do odwrócenia skutków" oraz zignorowanie możliwości częściowego wstrzymania oraz art. 141 § 4 p.p.s.a. w zw. z art. 166 p.p.s.a. poprzez uzasadnienie nieodnoszące się należycie do istotnych okoliczności i skutków sankcji wykluczenia z obrotu.

Odnosząc się natomiast do postanowienia Sądu Rejonowego [...] z [...] kwietnia 2025 r. (sygn. [...]) odmawiającego zatwierdzenia układu, skarżąca wskazała, że to orzeczenie jest nieprawomocne. Podniosła, że wstrzymanie wykonania decyzji w trybie art. 61 § 3 p.p.s.a. nie wymaga wykazywania pewności powodzenia restrukturyzacji, zaś z uzasadnienia tego orzeczenia wynika, że odmowa zatwierdzenia układu wynikała przede wszystkim z uchybień formalno-technicznych przy głosowaniu oraz zastrzeżeń do konkretnych parametrów zaproponowanego układu, a nie z generalnej negacji zdolności skarżącej do restrukturyzacji. Podniosła, że te okoliczności, jak również ocena materialnych warunków układu mogą zostać skorygowane w ponownych propozycjach układowych bądź w innym trybie postępowania restrukturyzacyjnego.

Skarżąca podniosła też, że Sąd pierwszej instancji dopuścił się naruszenia art. 61 § 3 p.p.s.a. poprzez błędną wykładnię i niewłaściwe zastosowanie przesłanek wstrzymania ze względu na wprowadzenie pozaustawowego kryterium "celu decyzji" i art. 141 § 4 p.p.s.a. w zw. z art. 166 p.p.s.a. poprzez uzasadnienie nieodnoszące się w sposób wszechstronny i logiczny do istotnych okoliczności sprawy. W jej ocenie WSA w Warszawie błędnie stwierdził, że przesłanki wstrzymania należy "rozważać z uwzględnieniem celu wydania decyzji" (tj. ochrony uczestników rynku).

Skarżąca zauważyła również, że planowane wsparcie właścicielskie nie usuwa w szczególności skutków delistingu, jak i że Sąd pierwszej instancji pominął w szczególności szereg dokumentów i okoliczności tj. sprawozdanie finansowe za rok 2024, sprawozdanie zarządu z jednoznacznym wskazaniem na warunkowe założenie kontynuacji działalności, czy argumentację procesową wykazującą różnicę między księgowym ujęciem rezerwy, a realną zdolnością płatniczą oraz systemowy, trudny do odwrócenia charakter delistingu dla scenariuszy restrukturyzacyjnych.

Kończąc skarżąca podniosła, że WSA w Warszawie nie może abstrahować od poważnych i nierozstrzygniętych wątpliwości co do legalności rozstrzygnięcia (w szczególności kwestii przedawnienia, zakresu "covidowych" zawieszeń terminów oraz sporów rachunkowych MSSF/MSR). Tego rodzaju wątpliwości nie są "badaniem meritum z wyprzedzeniem", lecz kontekstem ważenia ryzyka. Im większa niepewność co do ostatecznego wyniku kontroli sądowej, tym silniejsza potrzeba zachowania status quo do czasu wyroku, tak aby nie uruchomić skutków trudnych do odwrócenia (delisting, paraliż płynności, utrata narzędzi restrukturyzacyjnych).

Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje:

Zażalenie nie zasługuje na uwzględnienie.

Naczelny Sąd Administracyjny podziela dokonaną przez Sąd pierwszej instancji ocenę, że wniosek skarżącej o wstrzymanie wykonania zaskarżonej decyzji nie mógł zostać uwzględniony, a w postępowaniu WSA nie sposób doszukać się naruszenia zarzucanych przepisów ustawy prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi. W zażaleniu skarżąca podnosi błędną jej zdaniem wykładnię oraz nieprawidłowe zastosowanie art. 61 § 3 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz. U. z 2024 r., poz. 935, dalej zwanej: "p.p.s.a."), gdyż z uwagi na – jej zdaniem – wykazanie przesłanek zawartych w tym przepisie, Sąd pierwszej instancji błędnie nie udzielił jej ochrony tymczasowej, a nadto w sposób niewystarczający tę odmowę uzasadnił.

W tym miejscu należy przypomnieć, że art. 141 § 4 p.p.s.a. wskazuje, jakie elementy winno zawierać prawidłowo sporządzone uzasadnienie – tj. zwięzłe przedstawienie sprawy, zarzutów podniesionych w skardze, stanowisk pozostałych stron, podstawę prawną rozstrzygnięcia oraz jej wyjaśnienie. Przepis ten dotyczy nie tylko wyroków, ale również postanowień, zgodnie z art. 166 p.p.s.a. Naruszenie to musi być przy tym na tyle istotne, aby mogło mieć wpływ na wynik sprawy (art. 174 pkt 2 p.p.s.a.). Za jego pomocą nie można jednak skutecznie zwalczać prawidłowości przyjętego przez sąd stanu faktycznego czy też stanowiska sądu co do wykładni bądź zastosowania prawa materialnego.

W niniejszej sprawie lektura uzasadnienia zaskarżonego postanowienia prowadzi do wniosku, że spełnia ono wymogi wskazanego art. 141 § 4 p.p.s.a. Tymczasem argumentacja podniesiona przez skarżącą dotyczy ocen Sądu pierwszej instancji, odmiennych tj. niezgodnych z intencjami i stanowiskiem Spółki co do istotnych w sprawie okoliczności. Sąd pierwszej instancji nie przywołał expressis verbis całego stanowiska skarżącej, tym niemniej istotna jest dokonana analiza argumentów Spółki przemawiających za wstrzymaniem wykonania zaskarżonej decyzji, a poczyniony w tym zakresie wywód Sądu pierwszej instancji uznać należy za logiczny i przejrzysty.

Odnosząc się z kolei do podniesionych przez skarżącą zarzutów dotyczących art. 61 § 3 p.p.s.a. należy wskazać na wstępie, że Sąd uprawniony jest do uwzględnienia wniosku, jeżeli zachodzi niebezpieczeństwo wyrządzenia znacznej szkody lub spowodowania trudnych do odwrócenia skutków. NSA w tym zakresie nie będzie powielał argumentacji Sądu pierwszej instancji poczynionych na kanwie postanowień NSA z 1 marca 2019 r., sygn. akt I OZ 174/19, z 20 grudnia 2004 r., sygn. akt GZ 138/04 oraz z 13 maja 2010 r., sygn. akt II FSK 182/10 i w tym zakresie przyjmuje ją za własną.

Przechodząc zatem do problematyki zasadności wydania postanowienia odmawiającego udzielenia skarżącej ochrony tymczasowej w związku z wysokością nałożonej kary i możliwymi jej następstwami, należy wskazać, że jakkolwiek kwota nałożonej kary może być uznana za kwotę znaczną, to jednak sama w sobie nie stanowi wystarczającej przesłanki do wstrzymania wykonania decyzji. Niewątpliwie konieczność poniesienia ciężaru w postaci uiszczenia w sposób dobrowolny lub z zastosowaniem środków przymusu kar pieniężnych pociąga za sobą uszczuplenie w majątku zobowiązanego, jednakże co do zasady uszczuplenie to stanowi normalne następstwo wykonania tego typu decyzji. Instytucja wstrzymania wykonania zaskarżonego aktu nie służy zabezpieczeniu strony przed jakimikolwiek skutkami egzekucji, lecz jedynie przed takimi, których ewentualne wygranie sporu sądowego mogłoby nie naprawić. Tymczasem co do zasady obowiązek zapłaty świadczenia pieniężnego, z natury rzeczy, jest odwracalny (por. postanowienie NSA z 3 maja 2025 r., sygn. akt II OZ 1233/25). Natomiast trudna sytuacja finansowa strony – nawet poważna – nie przesądza jeszcze o spełnieniu przesłanki "znacznej szkody" w rozumieniu art. 61 § 3 p.p.s.a., mowa jest bowiem o szkodzie, która nie będzie mogła być wynagrodzona przez późniejszy zwrot spełnionego (wyegzekwowanego) świadczenia, ani też nie będzie możliwe przywrócenie pierwotnego stanu rzeczy.

Sąd pierwszej instancji w uzasadnieniu zaskarżonego postanowienia prawidłowo wskazuje na trudności finansowe występujące po stronie skarżącej, która nie posiada środków na spłatę nałożonej kary. Zdaniem NSA, brak środków finansowych w wysokości co najmniej równej nałożonej karze pieniężnej co do zasady nie decyduje o zaistnieniu ryzyka szkody znacznej lub trudnych do odwrócenia skutków z powodu niemożności spłaty przez osobę prawną określonych zobowiązań, w tym publicznoprawnych, w sytuacji gdy strona posiada chociażby rezerwy krótkoterminowe, co wynika z załączonego przez stronę jednostkowego skróconego raportu kwartalnego za okres od stycznia do września 2024 r.

Odnosząc się z kolei do podnoszonej w sprawie argumentacji Spółki, zgodnie z którą wykonanie zaskarżonej decyzji miałoby doprowadzić do udaremnienia postępowania restrukturyzacyjnego, co w konsekwencji prowadziłoby do powstania trudnych do odwrócenia skutków, Naczelny Sąd Administracyjny nie podziela tego stanowiska. Z akt sprawy wynika bowiem, że na dzień orzekania w przedmiocie wniosku o wstrzymanie wykonania decyzji postępowanie restrukturyzacyjne nie znajdowało się na etapie, który pozwalałby uznać jego powodzenie za realne i uprawdopodobnione. Skarżąca niezgodnie z tym, co wynika z treści postanowienia o odmowie zatwierdzenia układu wskazuje w zażaleniu na wyłącznie formalne przeszkody w zawarciu układu. Tymczasem sąd restrukturyzacyjny wydając postanowienie z [...] kwietnia 2025 r. (które skarżąca sama załączyła) w przedmiocie odmowy zatwierdzenia układu oparł je na dwóch przesłankach: (a) propozycje układowe zaoferowane przez skarżącą były rażąco krzywdzące dla wierzycieli oraz (b) brak było możliwości zrealizowania układu zakładającego konwersję wierzytelności na akcje Spółki. W tej sytuacji nie sposób przyjąć, aby wykonanie zaskarżonej decyzji mogło doprowadzić do zniweczenia skutecznie prowadzonego procesu restrukturyzacyjnego, skoro proces ten nie osiągnął stadium, w którym jego realizacja była faktycznie możliwa. Sam fakt wniesienia środka zaskarżenia od postanowienia restrukturyzacyjnego nie stanowi wystarczającej podstawy do przyjęcia, że ochrona tymczasowa jest konieczna, albowiem sąd administracyjny, stosując art. 61 § 3 p.p.s.a., zobowiązany jest opierać się na aktualnym stanie faktycznym, a nie na hipotetycznych założeniach co do przyszłego rozstrzygnięcia sądu drugiej instancji.

Należy zauważyć, że instytucja wstrzymania wykonania aktu nie ma służyć zabezpieczeniu potencjalnych lub warunkowych scenariuszy restrukturyzacyjnych, lecz ochronie przed rzeczywistymi i aktualnymi skutkami wykonania decyzji administracyjnej. Skarżąca nie wykazała natomiast, aby w realiach niniejszej sprawy istniał bezpośredni związek pomiędzy wykonaniem zaskarżonej decyzji a powstaniem trudnych do odwrócenia skutków w postaci niepowodzenia restrukturyzacji.

Odnosząc się z kolei do argumentów zażalenia, w których jest kwestionowane nieuwzględnienie wniosku o wstrzymanie wykonania zaskarżonej decyzji choćby w części tj. w zakresie tzw. "delistingu", zauważenia wymaga, że w dniu [...] lipca 2025 r. uchwałą nr [...] Zarząd Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. wykluczył akcje skarżącej z obrotu na Głównym Rynku GPW, na podstawie § 31 ust. 1 pkt 4) Regulaminu GPW, ze skutkiem na [...] lipca 2025 r. Regulamin GPW przewiduje tego rodzaju sankcję dla podmiotu, który narusza regulaminowe zasady obrotu giełdowego. Regulamin GPW nie przewiduje trybu wzruszenia uchwał Zarządu GPW wydawanych na podstawie § 31 ust. 1 pkt 4) Regulaminu. Zatem w dacie orzekania przez Sąd pierwszej instancji co do zastosowania ochrony tymczasowej, skutek wynikający z zaskarżonej decyzji już nastąpił. Skarżąca jako podmiot decydujący się na dopuszczenie jej akcji do obrotu na rynku regulowanym, dobrowolnie zobowiązała się do respektowania i przestrzegania zapisów przedmiotowego Regulaminu. Skoro uchwała Zarządu GPW nie podlega zaskarżeniu, to po jej wydaniu orzeczenie dotyczące wstrzymania wykonania zaskarżonej decyzji KNF, w części dotyczącej delistingu, jest bezprzedmiotowe, gdyż decyzja została już wykonana. Skutki kwestionowanej przez skarżącą decyzji, mogą zostać odwrócone jedynie w drodze orzeczenia sądu administracyjnego uwzględniającego skargę, a nie poprzez wydanie postanowienia o wstrzymaniu wykonania aktu (por. postanowienie NSA z 12 grudnia 2008 r. sygn. akt I OZ 896/08).

Odnosząc się na koniec do zarzucanej błędnej oceny przez Sąd wniosku o wstrzymanie z uwzględnieniem przesłanki pozaustawowej – wyjaśnienia wymaga, że w orzecznictwie Naczelnego Sądu Administracyjnego, wskazuje się, że przesłanki przemawiające za wstrzymaniem wykonania zaskarżonej decyzji muszą być brane pod uwagę z uwzględnieniem również celu wydania decyzji. Nałożenie kary na podmiot, który w ocenie organu narusza zasady obowiązujące na rynku regulowanym i w konsekwencji wykluczenie jego papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym ma istotne znaczenie dla tego rynku kapitałowego i ochrony interesów jego uczestników. Celem takiego rozstrzygnięcia było zapobieżenie zagrożeniom dla prawidłowego funkcjonowania rynku, dlatego też wstrzymanie wykonania decyzji KNF w tym zakresie – nie przesądzając o zgodności z prawem tej części rozstrzygnięcia – mogłoby negatywnie wpłynąć na interes uczestników rynku kapitałowego (zob. postanowienie Naczelnego Sądu Administracyjnego z 13 października 2023 r., sygn. akt II GZ 400/22, z 27 sierpnia 2024 r., sygn. akt II GSK 1451/24). Zatem, ze względu na charakter zaskarżonej decyzji, której celem jest zapewnienie prawidłowego funkcjonowania rynku kapitałowego oraz ochrona interesów wszystkich uczestników obrotu, wstrzymanie wykonania zaskarżonej decyzji w istocie oznaczałoby zniesienie skutków zakazu wydanego przez organ nadzoru. O ile bowiem przesłanki uzasadniające wstrzymanie wykonania muszą dotyczyć wyłącznie strony skarżącej, to jednak rozpoznający wniosek Sąd – ma obowiązek również ocenienia, czy w wyniku wydania postanowienia o wstrzymaniu wykonania zaskarżonej decyzji, nie doszłoby do naruszenia podstawowych praw podmiotów trzecich.

Dla oceny zasadności wniosku o wstrzymanie wykonania zaskarżonej decyzji bez znaczenia pozostaje czy została ona wydana z naruszeniem prawa jak również stopień prawdopodobieństwa wyeliminowania jej z obrotu. W uchwale siedmiu sędziów Naczelnego Sądu Administracyjnego z 16 kwietnia 2007 r., sygn. akt I GPS 1/07, wyjaśniono, że ustawodawca nie wiąże – choćby w najmniejszym stopniu – wystąpienia podstaw udzielenia ochrony tymczasowej z prawdopodobieństwem uwzględnienia skargi. Podnoszone w tym zakresie twierdzenia skarżącej o wątpliwej legalności podjętego rozstrzygnięcia, szeregu istotnych błędów proceduralnych po stronie Komisji oraz wątpliwościach interpretacyjnych, nie stanowią takiego rodzaju argumentacji, która uzasadniałaby konieczność udzielenia skarżącej ochrony tymczasowej.

Reasumując, w ocenie NSA, sąd pierwszej instancji wydając zaskarżone postanowienie, nie dopuścił się naruszenia podnoszonych w zażaleniu art. 61 § 3 p.p.s.a., jak i art. 141 § 4 oraz art. 166 p.p.s.a.

Mając powyższe na uwadze, na podstawie art. 184 w zw. z art. 197 § 1 i 2 p.p.s.a. Naczelny Sąd Administracyjny, postanowił jak w sentencji.