Centralna Baza Orzeczeń Sądów Administracyjnych

Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Dorota Dąbek (spr.) Sędzia NSA Małgorzata Rysz Sędzia del. WSA Karolina Kisielewicz-Sierakowska Protokolant asystent sędziego Jan Pankiewicz po rozpoznaniu w dniu 17 marca 2026 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej A. S.A. w W. od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie z dnia 2 czerwca 2022 r. sygn. akt VI SA/Wa 372/22 w sprawie ze skargi A. S.A. w W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 9 grudnia 2021 r. nr DPS-DPSZPO.456.11.2020.JP w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych 1. oddala skargę kasacyjną; 2. zasądza od A. S.A. w W. na rzecz Komisji Nadzoru Finansowego 8100 (osiem tysięcy sto) złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania kasacyjnego.

I

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie wyrokiem z 2 czerwca 2022 r., sygn. akt VI SA/Wa 372/22, działając na podstawie ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz. U. z 2022 r. poz. 329, ze zm.; obecnie: tekst jedn. Dz. U. z 2026 r. poz. 143; dalej: p.p.s.a.), oddalił skargę A. S.A. w W. (dawniej: B. S.A. w W., dalej: Spółka) na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego (dalej: KNF, Komisja, organ) z 9 grudnia 2021 r. w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych.

Sąd pierwszej instancji orzekał w następujących okolicznościach sprawy:

Wobec wszczętego z urzędu postępowania administracyjnego przez Komisję w przedmiocie nałożenia kary administracyjnej z powodu podejrzenia naruszenia przez B. S.A. w W. art. 17 i art. 7 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125AVE i 2004/72AVE (Dz. Urz. UE L 173 z 12 czerwca 2014 r., t. 57, s. 1, ze zm., dalej: rozporządzenie MAR) w związku z nieprzekazaniem do publicznej wiadomości informacji poufnych w zakresie realizacji w 2018 r. zobowiązań wynikających z emisji obligacji, organ postanowieniami z 6 lipca 2018 r. i 15 stycznia 2019 r. dokonał rozszerzenia przedmiotu postępowania:

- na podstawie art. 96 ust. 1i albo 1k ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2021 r. poz. 1983, ze zm.; dalej: ustawa o ofercie) wobec podejrzenia naruszenia przez B. art. 17 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR w związku z niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem obowiązków informacyjnych w zakresie przekazania do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących: realizacji w 2018 r. zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę oraz informacji poufnych dotyczących emisji obligacji przez Spółkę w latach 2017-2018, w tym warunków emisji obligacji; umów pożyczek z C. w S. ([...]) zawieranych w okresie od listopada 2017 r. do marca 2018 r. oraz umów nabycia portfeli wierzytelności na rynku [...] zawieranych w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej B.;

- na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, wobec podejrzenia naruszenia przez B. art. 56 ustawy o ofercie, w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, w związku z art. 154 ustawy o obrocie, w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, w związku z niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem obowiązków równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych dotyczących emisji obligacji przez Spółkę w 2017 r., w tym warunków emisji obligacji.

Następnie KNF decyzją z 23 marca 2021 r. nałożyła na Spółkę kary pieniężne w wysokości:

1. 600 000 zł, wobec stwierdzenia, iż B. 16-krotnie nienależycie wykonała obowiązki informacyjne określone w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR, ponieważ przekazując do wiadomości publicznej informacje poufne o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych przeprowadzonych przez Spółkę w latach 2017-2018 (w okresie od 6 maja 2017 r. do 4 kwietnia 2018 r.) przekazała do wiadomości publicznej niekompletne informacje o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali rzetelnych informacji w zakresie poziomu i struktury zobowiązań Spółki z tytułu emisji obligacji;

2. 200 000 zł, wobec stwierdzenia, że B. nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnej powstałej najpóźniej 1 lutego 2018 r. o braku realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku [...] zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej B. oraz o utracie depozytu w wysokości 6,1 mln EUR, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością Spółki;

3. 200 000 zł, wobec stwierdzenia, że B. 120-krotnie nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących 120 przypadków niewywiązania się w 2018 r. z zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę polegających na nieterminowym wykupie obligacji, braku wykupu obligacji oraz braku zapłaty odsetek od obligacji, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością Spółki (pkt I.1-3 decyzji) oraz umorzyła postępowanie w części dotyczącej:

1. nałożenia na Spółkę kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, w związku z podejrzeniem naruszenia art. 56 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, w zw. z art. 154 ustawy o obrocie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, w związku z niewykonaniem oraz nienależytym wykonaniem obowiązków równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych o emisjach obligacji przeprowadzonych przez Spółkę w okresie od 1 stycznia do 5 maja 2017 r. w trybie ofert prywatnych, w tym warunków emisji obligacji (pkt II ppkt 1 decyzji);

2 nałożenia na Spółkę kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1i albo 1k ustawy o ofercie w związku z podejrzeniem naruszenia art. 17 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR w związku z niewykonaniem obowiązku informacyjnego w zakresie przekazania do wiadomości publicznej informacji poufnej dotyczącej umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku [...] zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej B. (pkt II ppkt 2 decyzji);

3 nałożenia na Spółkę kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1i albo 1k ustawy o ofercie w związku z podejrzeniem naruszenia art. 17 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR w związku z 4-krotnym niewykonaniem obowiązku informacyjnego w zakresie przekazania do wiadomości publicznej informacji poufnych o zawarciu 4 umów pożyczek z C. w S. ([...]) w okresie od listopada 2017 r. do marca 2018 r. (pkt II ppkt 3 decyzji).

Po ponownym rozpatrzeniu sprawy na wniosek Spółki, KNF decyzją z 9 grudnia 2021 r. uchyliła decyzję własną z 23 marca 2021 r. w zakresie pkt 1.1-3, nałożyła:

a. karę pieniężną w wysokości 560 000 zł wobec stwierdzenia, iż B. S.A. 15-krotnie nienależycie wykonała obowiązki informacyjne określone w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR, ponieważ przekazując do wiadomości publicznej informacje poufne o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych przeprowadzonych przez Spółkę w latach 2017-2018 (w okresie od dnia 6 maja 2017 r. do dnia 4 kwietnia 2018 r.) przekazała do wiadomości publicznej niekompletne informacje o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali rzetelnych informacji w zakresie poziomu i struktury zobowiązań Spółki z tytułu emisji obligacji (pkt 2 lit. a zaskarżonej decyzji);

b. karę pieniężną w wysokości 195 000 zł wobec stwierdzenia, iż B. S.A. nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnej powstałej najpóźniej w dniu 6 marca 2018 r. o braku realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku [...] zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej B. oraz o utracie depozytu w wysokości 6,1 mln EUR, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością Spółki (pkt 2 lit. b zaskarżonej decyzji);

c. karę pieniężną w wysokości 198 000 zł wobec stwierdzenia, że B. S.A. 119-krotnie nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR, ponieważ nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących 119 przypadków niewywiązania się w 2018 r. z zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę polegających na nieterminowym wykupie obligacji, braku wykupu obligacji oraz braku zapłaty odsetek od obligacji, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością Spółki (pkt 2 lit. c zaskarżonej decyzji).

KNF umorzyła postępowanie w części dotyczącej nałożenia na B. S.A. kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust.1i ustawy o ofercie, w związku z podejrzeniem naruszenia obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR, w związku z brakiem wykonania obowiązku równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnej o przypadku braku wykupu w 2018 r. serii obligacji [...] w zakresie nominału 2,78 mln zł.

W motywach rozstrzygnięcia organ przedstawił informacje o Spółce, tj. jej historię i przedmiot działalności. Wskazał na obowiązujące regulacje prawne dotyczące informacji poufnych, a także szczegółowo odniósł się do stwierdzonych naruszeń. Wskazał ponadto jakie podjął czynności w toku postępowania zainicjowanego wnioskiem o ponowne rozpoznanie sprawy. W szczególności podał, że:

- załączył do akt wyciągi z jednostkowego sprawozdania finansowego za rok obrotowy 2020 zakończony 31 grudnia 2020 r. oraz skonsolidowanego sprawozdania finansowego za rok obrotowy 2020 zakończony 31 grudnia 2020 r. celem ustalenia aktualnej sytuacji finansowej Spółki;

- pozyskał od Spółki aneks zawarty pomiędzy D. oraz E. S.A.U. z 31 stycznia 2018 r., na mocy którego nastąpiło przesunięcie terminu wykonania umowy z 15 stycznia 2018 r., dotyczącej nabycia wierzytelności na rynku [...], z 31 stycznia 2018 r. na 5 marca 2018 r. - w wyniku pozyskania ww. dokumentu oraz zeznań Spółki z 21 lipca 2018 r. uzupełniono stan faktyczny sprawy oraz zmianie uległ termin powstania informacji poufnej o braku wywiązania się z umowy z 15 stycznia 2018 r. i o utracie depozytu w wysokości 6,1 mln EUR;

- pozyskał przedterminowe żądanie wykupu obligacji serii [...] w zakresie nominału 2,78 mln zł złożone przez F. S.A. w Spółce 25 kwietnia 2018 r. - w wyniku pozyskania powyższego dokumentu uzupełniono stan faktyczny sprawy oraz ustalono, iż informacja o braku wykupu ww. opisanej obligacji na skutek przedterminowego żądania nie stanowiła naruszenia obowiązków informacyjnych przez Spółkę jako emitenta.

W konsekwencji, w ocenie organu, zaistniała konieczność uchylenia decyzji z 23 marca 2021 r. i umorzenia postępowania w tym zakresie, ale w pozostałym zakresie brak jest podstaw do odstąpienia od nałożenia na Spółkę administracyjnej kary pieniężnej.

II

Spółka złożyła skargę na opisaną wyżej decyzję KNF do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie.

Oddalając tę skargę wskazanym na wstępie wyrokiem, Sąd pierwszej instancji w pierwszej kolejności wskazał, że poczynione przez organ ustalenia faktyczne znajdują uzasadnienie w zebranym materiale dowodowym, a kary wymierzone w pkt I ppkt 1-3 decyzji zostały wymierzone za nieprzekazanie informacji poufnych w rozumieniu przepisów rozporządzenia MAR, gdyż zawierają niezbędne do tego przesłanki.

Sąd podzielił pogląd, że Spółka dopuściła się wielokrotnego nienależytego wykonania obowiązków informacyjnych określonych w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR, ponieważ przekazała do wiadomości publicznej informacje poufne o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych przeprowadzonych przez Spółkę w latach 2017-2018 (w okresie od 6 maja 2017 r. do 4 kwietnia 2018 r.) zawierające niekompletne informacje o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali rzetelnych informacji w zakresie poziomu i struktury zobowiązań Spółki z tytułu emisji jej obligacji.

W ocenie Sądu Komisja prawidłowo uznała, że informacja o istotnych warunkach emisji obligacji, tj. o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, spełniała wymogi uznania za informację poufną w rozumieniu rozporządzenia MAR, a w konsekwencji powinna zostać przekazana do wiadomości publicznej. Prowadzona zaś przez Spółkę po dniu 6 maja 2017 r. polityka informacyjna polegająca na informowaniu, w trybie art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR, o przydziałach obligacji głównie poprzez prezentowanie łącznej wartości nominalnej obligacji przydzielonych w okresie, za który podawała informacje, bez wskazywania istotnych warunków emisji obligacji skutkowała przekazaniem niekompletnej informacji poufnej. Dopiero wraz z publikacją sprawozdań rocznych za 2017 r. 3 lipca 2018 r. (również we wstępnym niezaudytowanym skonsolidowanym sprawozdaniu rocznym za 2017 r., opublikowanym 30 maja 2018 r.), Spółka po raz pierwszy poinformowała swoich interesariuszy o fakcie emisji po 1 stycznia 2017 r. obligacji zawierających opcję przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcja PUT) oraz skali zobowiązań wynikających z tych obligacji.

Nie budziło wątpliwości Sądu pierwszej instancji, że Spółka przekazując raporty w przedmiocie pozyskania finansowania (przydziału) obligacji nie przekazywała kompletnych informacji wskazujących na poziom i strukturę zobowiązań Spółki wynikającą z warunków emisji, których realizacja mogła przyczynić się do utraty płynności Spółki poprzez niedopasowanie terminów realizacji zobowiązań, wynikających choćby z realizacji przez obligatariuszy opcji PUT do spodziewanych wpływów z posiadanych przez Spółkę aktywów. Przekazując jedynie informacje o łącznej wartości nominalnej przydzielonych obligacji wyemitowanych przez Spółkę i jej grupę kapitałową, przedstawiała uczestnikom rynku niepełny obraz swojej sytuacji finansowej nie wykazując rzeczywistej ekspozycji na zobowiązania, a także ryzyko wynikających z tej ekspozycji (np. bezwarunkowość opcji PUT). Tymczasem - zdaniem Sądu - informacje o istotnych warunkach emisji pokazywałyby, że Spółka zaciągała kolejne zobowiązania z niestandardowymi dla siebie warunkami oprocentowania oraz z krótkimi terminami wykupu, co z kolei wskazywałoby na rosnące potrzeby pozyskiwania finansowania działalności Spółki, a także realne zwiększenie zobowiązań Spółki. Sposób podawania informacji przez Spółkę mógł wywołać wrażenie, że skala jej narastających zobowiązań, w szczególności w kontekście terminów realizacji zobowiązań, o których Spółka nie przekazywała informacji inwestorom, nie stanowi zagrożenia dla płynności Spółki w przyszłości.

Ponadto informacje o istotnych warunkach emisji, w tym o zawarciu opcji PUT i oprocentowaniu istotnie przewyższającym oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, miały cenotwórczy charakter, gdyż pokazywały faktyczny poziom i strukturę zobowiązań Spółki z tytułu emisji takich obligacji, co miałoby - po ich podaniu do wiadomości publicznej - prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych strony. Przekazanie niekompletnych informacji poufnych o emisjach obligacji w trybie ofert prywatnych, bez podania ww. elementów, nie pozwalało inwestorom dokonać faktycznej oceny sytuacji gospodarczej, majątkowej i finansowej strony w momentach publikacji informacji o wartościach nominalnych obligacji wyemitowanych w danych okresach, niezależnie od tego, że uzyskali informację o nominalnej wartości wszystkich dokonywanych przez stronę emisji.

Sąd zauważył, że podobna sytuacja ma miejsce w związku nieprzekazaniem do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących 119 przypadków niewywiązania się przez Spółkę w 2018 r. z zobowiązań wynikających z emisji obligacji, polegających na nieterminowym ich wykupie lub braku wykupu obligacji oraz braku zapłaty odsetek od tych obligacji, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością finansową Spółki. W tym kontekście podkreślił fakt, że Spółka po 21 marca 2018 r., tj. po dniu, w którym przestała wykonywać zobowiązania wynikające z obligacji, wciąż emitowała kolejne serie obligacji - łącznie 15 serii obligacji prywatnych na łączną kwotę 63 659 197 zł (ostatnia emisja miała miejsce 4 kwietnia 2018 r., kiedy skala zadłużenia względem obligatariuszy z powodu niewykupienia obligacji bądź braku zapłaty odsetek wynosiła już ponad 8 mln zł).

Ponadto Spółka nie przekazała do wiadomości publicznej informacji poufnej powstałej najpóźniej 6 marca 2018 r. o braku realizacji umowy nabycia portfeli wierzytelności na rynku [...] zawartej w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej B. oraz utracie depozytu w wysokości 6,1 mln EUR, w konsekwencji czego inwestorzy nie posiadali informacji o pogłębianiu się problemów z płynnością finansową Spółki.

Sąd zgodził się zatem z organem, że charakter przedmiotowych informacji oraz towarzyszące im okoliczności w wystarczającym stopniu umożliwiały dokonanie oceny ich potencjalnego wpływu na ocenę sytuacji finansowej Spółki, gdyż miały charakter cenotwórczy. W przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby one bowiem z dużym prawdopodobieństwem znaczący wpływ na cenę instrumentów finansowych Spółki, przy uwzględnieniu racjonalnych reakcji inwestorów na podobne informacje. Tych wszystkich informacji zabrakło inwestorom, gdyż wbrew obowiązującym zasadom nie zostały one przekazane w terminach przewidzianych przepisami prawa.

Sąd pierwszej instancji zwrócił także uwagę na znaczenie takich informacji dla uczestników rynku kapitałowego oraz ilość stwierdzonych naruszeń obowiązków informacyjnych i ich cenotwórczy charakter stwierdzając, że działania Spółki stanowiły naruszenia rażące, istotnie godzące w prawa i interesy uczestników rynku kapitałowego, co - w jego ocenie - w przekonujący sposób wykazał organ.

W ocenie Sądu rozszerzenie przedmiotu postępowania nie miało wpływu na możliwość czynnego w nim udziału Strony, w związku z czym nie mogło stanowić istotnego naruszenia art. 6 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. Kodeks postępowania administracyjnego (Dz. U. z 2021 r. poz. 735 ze zm.; dalej: k.p.a.), mając zwłaszcza na uwadze, że w przypadku postępowań sankcyjnych z zakresu nadzoru nad rynkiem kapitałowym wszczęcie postępowania następuje na podstawie postanowienia wydanego przez Przewodniczącego KNF, który w tym zakresie wykonuje uprawnienia KNF (art. 13 ust. 1 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym; Dz. U. 2021 r. poz. 1598 ze zm., dalej: ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym). Sąd podzielił zarazem pogląd organu, że powyższa regulacja stanowi lex specialis wobec treści art. 61 ust. 4 k.p.a. z którego wynika, iż wszczęcie postępowania, z urzędu lub na wniosek, nie wymaga wydania odrębnego aktu, a jedynie zawiadomienia podmiotów mających status strony.

Zastosowanie sankcji w postaci trzech kar pieniężnych za stwierdzone trzy rodzaje naruszeń obowiązków informacyjnych stanowi także - zdaniem Sądu - adekwatny środek oddziaływania w stosunku do stwierdzonych w toku postępowania nieprawidłowości przy uwzględnieniu zarówno maksymalnego wymiaru kary, okoliczności naruszenia, ich wagi i częstotliwości, jak i sytuacji finansowej Spółki.

III

Skarżąca Spółka złożyła skargę kasacyjną od wyroku Sądu pierwszej instancji, zaskarżając to orzeczenie w całości i wnosząc o jego uchylenie w całości i przekazanie sprawy do ponownego rozpatrzenia przez Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie oraz zasądzenie na rzecz Spółki od KNF kosztów postępowania sądowego, w tym kosztów zastępstwa procesowego i odbycie posiedzenia przy drzwiach zamkniętych. Sądowi zarzuciła:

1. na podstawie art. 174 pkt 2 p.p.s.a. naruszenie przepisów prawa procesowego, które to uchybienia miały istotny wpływ na wynik sprawy, a to:

a) art. 151 p.p.s.a. w zw. art. 6 k.p.a. w zw. z art. 61 ust. 4 k.p.a. poprzez oddalenie skargi z uwagi na pominięcie wystąpienia rażącego naruszenia prawa procesowego w postaci rozszerzenia przedmiotu postępowania (postanowieniem z 6 lipca 2018 r. Komisja rozszerzyła zakres postępowania administracyjnego obejmując nim niewykonanie lub nienależyte wykonanie obowiązków informacyjnych w zakresie przekazania do publicznej wiadomości informacji poufnych dotyczących realizacji w 2018 r. zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę oraz informacji poufnych dotyczących emisji obligacji przez Spółkę w latach 2017-2018, w tym warunków emisji obligacji; umów pożyczek z C. w S. ([...]), zawieranych w okresie od listopada 2017 r. do marca 2018 r.; umów nabycia portfeli wierzytelności na rynku [...], zawieranych w 2018 r. przez podmioty z grupy kapitałowej A. Wreszcie postanowieniem z 15 stycznia 2019 r. Komisja rozszerzyła zakres postępowania administracyjnego obejmując nim również niewykonanie lub nienależyte wykonanie obowiązków informacyjnych w zakresie przekazania do publicznej wiadomości informacji poufnych dotyczących realizacji w 2017 r. zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę, w tym warunków emisji obligacji. Jednocześnie w tym ostatnim przypadku Komisja powołała dodatkową podstawę prawną prowadzenia postępowania), a tymczasem zgodnie z modelem polskiej regulacji procedury administracyjnej postępowanie powinno toczyć się w granicach podmiotowych i przedmiotowych i tak w przypadku postępowań wszczynanych na wniosek - zgodnie z wnioskiem wszczynającym a analogiczna reguła ma zastosowanie do postępowania administracyjnego wszczynanego z urzędu, postanowienie wydanego przez Przewodniczącego KNF, który w tym zakresie wykonuje uprawnienia KNF o wszczęciu postępowania doręczone stronom stanowi o graniach postępowania tak podmiotowych, jak i przedmiotowych, nie sposób zatem podzielić stanowiska Sądu pierwszej instancji, iż skoro wiedza strony o zakresie postępowania została przez KNF wykazana doręczeniem postanowienia z 6 lipca 2018 r. oraz 15 stycznia 2019 r. to nie doszło do naruszenia przepisów procedury administracyjnej z art. 6 k.p.a., rozszerzenie granic przedmiotowych postępowania niesie za sobą liczne konsekwencje procesowe, którym organ nie sprostał a zatem rażąco naruszył zasadę legalizmu z art. 6 k.p.a. dającą podstawy do uchylenia decyzji jako obarczonej kwalifikowanym naruszeniem prawa skutkującym w przyszłości wadą nieważności z art. 156 § 1 pkt 2 k.p.a.;

b) art. 151 p.p.s.a. w zw. art. 7, art. 11, art. 78, art. 80 i art. 10 k.p.a., poprzez oddalenie skargi z uwagi na błędne przyjęcie, że w przedmiotowej sprawie organ podjął wszystkie kroki niezbędne do ustalenia stanu faktycznego i wyjaśnienia sprawy oraz zebrał i rozpatrzył wyczerpująco materiał dowodowy, z pominięciem wielu wniosków dowodowych strony, w szczególności wniosku z 16 maja 2019 r., za pomocą których organ mógł ustalić okoliczności istotne dla wymiaru administracyjnej kary pieniężnej, podczas gdy prawidłowa kontrola legalności decyzji KNF powinna doprowadzić Sąd pierwszej instancji do uchylenia zaskarżonej decyzji KNF z 9 grudnia 2021 r.;

c) art. 151 p.p.s.a. w zw. z art. 107 § 3 k.p.a. w zw. z art. 11 k.p.a. poprzez oddalenie skargi z uwagi na błędne przyjęcie, że KNF w sposób prawidłowy dokonał uzasadnienia zaskarżonej decyzji co do wysokości wymierzonej administracyjnej kary pieniężnej, gdy tymczasem uzasadnienie nie zawierało spójnego i logicznego uzasadnienia faktycznego decyzji obrazującego model stosowania prawa przez organ administracji publicznej jak i nie zawierało wyjaśnienia - zgodnie z zasadą przekonywania - elementów na których KNF się oparł podejmując rozstrzygnięcie co do wysokości wymierzonej kary, zaś uzasadnienie prawne nie zawierało wykładni norm prawa materialnego, podczas gdy prawidłowa kontrola legalności decyzji KNF powinna doprowadzić Sąd pierwszej instancji do uchylenia zaskarżonej decyzji KNF z 9 grudnia 2021 r.;

d) art. 151 p.p.s.a. w zw. z art. 97 § 1 pkt 4 k.p.a. poprzez oddalenie skargi z uwagi na błędne przyjęcie, że w sprawie nie zachodzą podstawy do tego aby KNF zawiesił obligatoryjnie postępowanie z uwagi na wystąpienie zagadnienia wstępnego, gdy tymczasem zaniechanie organu w tym przedmiocie, którego emanacją jest postanowienie o odmowie zawieszenia postępowania administracyjnego powinno zostać szczególnie wnikliwie rozpatrzone przez Sąd Administracyjny, albowiem stronie nie przysługuje zażalenie na postanowienie odmowne (postanowienie NSA z 23 maja 2013 r., sygn. akt II OSK 1617/12);

e) naruszenie przepisów prawa procesowego mających istotny wpływ na wynik sprawy, tj. art. 141 § 4 zd. 1 in fine p.p.s.a. poprzez błędne sporządzenie uzasadnienia zaskarżonego wyroku polegające na niewyjaśnieniu podstawy prawnej rozstrzygnięcia;

f) art. 151 p.p.s.a. w zw. z art. 8 k.p.a. poprzez oddalenie skargi pomimo tego, że Sąd pierwszej instancji powinien był rozpoznając sprawę w granicach zaskarżenia zauważyć naruszenie przez KNF art. 8 k.p.a., to jest zasady proporcjonalności odnośnie do nałożonej przez KNF kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych;

2. na podstawie art. 174 pkt 1) p.p.s.a. naruszenie przepisów prawa materialnego poprzez:

a) dokonanie błędnej wykładni art. 7 ust. 1 rozporządzenia MAR, przyjmującej założenie, że informacja o opcjach PUT lub o wysokości oprocentowania, w warunkach emisji obligacji Spółki stanowi informację poufną lub przesądza o istnieniu informacji poufnej, podczas gdy informacje publikowane przez Spółkę przedstawiały informacje o zadłużeniu Spółki, a fakt istnienia opcji typu PUT nie zmieniał faktu zadłużenia Spółki i jego wysokości, przy jednoczesnym braku uwzględnienia w ocenie dokonanej przez organ a następnie WSA, że obligatariuszom obligacji przysługuje z mocy prawa uprawnienie do dokonania przedterminowego wykupu obligacji, a w konsekwencji nieprawidłowym zastosowaniu art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR, poprzez przyjęcie, że Spółka w sposób nieprawidłowy wykonała obowiązek przekazania do publicznej wiadomości informacji poufnych o emitowanych obligacjach, podczas gdy informacje dostępne w domenie publicznej, w tym również przekazywane przez Spółkę, wyczerpywały zakres informacji koniecznych do przedstawienia informacji o Spółce w zakresie emitowanych obligacji, a informacje o opcjach PUT oraz oprocentowaniu niektórych emisji obligacji nie determinowały treści informacji poufnych dotyczących Spółki;

b) pominięcie, że jednym z elementów normy sankcjonowanej jest wprowadzenie w błąd inwestorów na temat sytuacji finansowej podmiotu zobowiązanego do zrealizowania obowiązku informacyjnego, gdy tymczasem KNF tego nie wykazał, pomimo tego, że zgodnie z art. 7 k.p.a. to na organie spoczywa ciężar dowodu, że inwestorzy Spółki nie mieli wiedzy o trudnej kondycji finansowej Spółki, która w dacie realizacji częściowo przez Spółkę obowiązku informacyjnego była już powszechnie dostępna a zatem KNF nie dokonał analizy naruszenia tj. równego dostępu inwestorów do informacji oraz zasady transparentności w niniejszej sprawie, co powinno skutkować uchyleniem przez WSA w Warszawie zaskarżonej decyzji;

c) niedokonanie kontroli zaskarżonej decyzji i bezrefleksyjne przyjęcie za KNF, że działania Spółki rażąco naruszały przepisy ustawy o ofercie, a KNF prawidłowo zastosował ten przepis, gdy tymczasem KNF utożsamia rażące naruszenie prawa z oczywistością naruszenia przepisów, co stoi w sprzeczności z wykładnią literalną, funkcjonalną i systemową pojęcia "rażące naruszenie prawa".

W uzasadnieniu skargi kasacyjnej Spółka przedstawiła argumentację uzasadniającą podniesione zarzuty.

IV

KNF w odpowiedzi na skargę kasacyjną wniosła o jej oddalenie i zasądzenie kosztów postępowania kasacyjnego według norm przepisanych.

V

Naczelny Sąd Administracyjny oddalił wniosek o odbycie posiedzenia przy drzwiach zamkniętych, gdyż skarżąca nie wykazała, że w niniejszej sprawie zachodziły przesłanki z art. 96 § 2 p.p.s.a.

VI

Rozpoznając skargę kasacyjną, Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje:

Zgodnie z art. 183 § 1 p.p.s.a. postępowanie kasacyjne przed Naczelnym Sądem Administracyjnym podlega zasadzie związania granicami skargi kasacyjnej. Granice skargi kasacyjnej są wyznaczone przez zakres zaskarżenia orzeczenia sądu pierwszej instancji oraz podniesione podstawy kasacyjne. Zgodnie z treścią art. 174 p.p.s.a. skargę kasacyjną można oprzeć na następujących podstawach: 1) naruszeniu prawa materialnego przez błędną jego wykładnię lub niewłaściwe zastosowanie; 2) naruszeniu przepisów postępowania, jeżeli uchybienie to mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy. Powyższe ustawowe podstawy kasacyjne wymagają od skarżącego kasacyjnie konkretyzacji poprzez sformułowanie tzw. zarzutów kasacyjnych. Jedynie w drodze wyjątku – w razie stwierdzenia przyczyn nieważności postępowania sądowego, o których mowa w art. 183 § 2 p.p.s.a., lub podstaw z art. 189 p.p.s.a. - Naczelny Sąd Administracyjny jest upoważniony do przekroczenia granic skargi kasacyjnej i wyjścia poza zarzuty podniesione w skardze kasacyjnej (art. 183 § 1, art. 186 i art. 189 p.p.s.a.).

Mając na względzie wskazane wyżej zasady postępowania kasacyjnego, wobec niestwierdzenia przyczyn nieważności postępowania sądowego oraz podstaw do zastosowania art. 189 p.p.s.a., Naczelny Sąd Administracyjny ograniczył rozpoznanie sprawy do weryfikacji zarzutów skargi kasacyjnej i uznał, że skarga kasacyjna nie została oparta na usprawiedliwionych podstawach.

W skardze kasacyjnej sformułowano zarzuty naruszenia prawa materialnego, jak i procesowego. W tej sytuacji rozpoznaniu w pierwszej kolejności podlegały zarzuty naruszenia przepisów postępowania, ponieważ ich uwzględnienie mogłoby uczynić przedwczesnym albo bezprzedmiotowym odniesienie się do zarzutów naruszenia przepisów prawa materialnego. Do kontroli subsumcji danego stanu faktycznego pod zastosowany przepis prawa materialnego można bowiem przejść dopiero wówczas, gdy okaże się, że stan faktyczny przyjęty w zaskarżonym wyroku jest prawidłowy albo nie został skutecznie podważony (por. wyroki NSA z 27 czerwca 2012 r., sygn. akt II GSK 819/11, LEX nr 1217424 oraz z 26 marca 2010 r., sygn. akt II FSK 1842/08, LEX nr 596025).

W ocenie Naczelnego Sądu Administracyjnego nie jest zasadny podniesiony w punkcie 1e petitum skargi kasacyjnej najdalej idący zarzut procesowy, tj. zarzut naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. przez błędne sporządzenie przez Sąd pierwszej instancji uzasadnienia zaskarżonego wyroku, polegające na niewyjaśnieniu podstawy prawnej rozstrzygnięcia.

Przepis art. 141 § 4 p.p.s.a. określa niezbędne elementy, jakie powinno zawierać prawidłowo sporządzone uzasadnienie wyroku. Powinno ono mianowicie zawierać zwięzłe przedstawienie stanu sprawy, zarzutów podniesionych w skardze, stanowisk pozostałych stron, podstawę prawną rozstrzygnięcia oraz jej wyjaśnienie, a ponadto, jeżeli w wyniku uwzględnienia skargi sprawa ma być ponownie rozpatrzona przez organ administracji – wskazania co do dalszego postępowania. W orzecznictwie sądów administracyjnych przyjmuje się, że naruszenie art. 141 § 4 p.p.s.a. może stanowić skuteczną samodzielną podstawę kasacyjną, gdy uzasadnienie wyroku nie zawiera wszystkich elementów wymienionych w tym przepisie, przy czym naruszenie to musi być na tyle istotne, aby można było uznać, że mogło ono mieć istotny wpływ na wynik sprawy (art. 174 pkt 2 p.p.s.a.), co strona skarżąca kasacyjnie powinna wykazać.

Zdaniem NSA uzasadnienie zaskarżonego wyroku zawiera wszystkie elementy konstrukcyjne przewidziane w art. 141 § 4 p.p.s.a. W sposób wystarczający Sąd przedstawił w nim opis tego, co działo się w sprawie w postępowaniu przed organem oraz przedstawił stan faktyczny przyjęty za podstawę wyroku, wskazując z jakich przyczyn skarga nie zasługiwała na uwzględnienie, co umożliwia przeprowadzenie kontroli instancyjnej ustaleń WSA w kwestionowanym zakresie. Nie ulega wątpliwości, że zgodnie art. 141 § 1 pkt 4 p.p.s.a. jednym z elementów uzasadnienia orzeczenia sądu jest wskazanie podstawy prawnej rozstrzygnięcia oraz jej wyjaśnienie. Sąd pierwszej instancji zawarł ten element w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku, wskazano w nim bowiem stosowne przepisy i wyjaśniono dlaczego w ocenie Sądu miały one zastosowanie w niniejszej sprawie.

W ocenie NSA nie ma usprawiedliwionych podstaw także podniesiony w punkcie 1a petitum skargi kasacyjnej zarzut naruszenia art. 151 p.p.s.a. w zw. z art. 6 k.p.a. i w zw. z art. 61 ust. 4 k.p.a. poprzez pominięcie rażącego naruszenia prawa procesowego w postaci rozszerzenia przedmiotu postępowania postanowieniami z 6 lipca 2018 r. i z 15 stycznia 2019 r.

Podnosząc zarzut naruszenia "art. 61 ust. 4 k.p.a.", autor skargi kasacyjnej nie sprecyzował prawidłowo jednostki redakcyjnej, która jego zdaniem została naruszona, wskazać bowiem należy, że przepis ten nie został podzielony na ustępy, lecz na paragrafy. Art. 61 § 4 k.p.a. przewiduje mianowicie, że "O wszczęciu postępowania z urzędu lub na żądanie jednej ze stron należy zawiadomić wszystkie osoby będące stronami w sprawie". Oprócz wskazanego braku precyzyjnie określonej podstawy kasacyjnej, niepełne jest też jej uzasadnienie w zakresie wyjaśnienia istoty zarzucanego naruszenia, strona skarżąca ograniczyła się bowiem jedynie do ogólnego stwierdzenia, że "rozszerzenie granic przedmiotowych postępowania niesie za sobą liczne konsekwencje procesowe, którym organ nie sprostał a zatem rażąco naruszył zasadę legalizmu z art. 6 k.p.a.". Podkreślenia wymaga, że zgodnie z art. 176 p.p.s.a. prawidłowe określenie podstaw kasacyjnych oznacza obowiązek wnoszącego skargę kasacyjną powołania konkretnych przepisów prawa, którym zdaniem autora skargi kasacyjnej uchybił sąd pierwszej instancji w zaskarżonym orzeczeniu oraz uzasadnienia ich naruszenia. Skarga kasacyjna jest bowiem wysoce sformalizowanym i profesjonalnym środkiem prawnym zaskarżenia wyroków wojewódzkich sądów administracyjnych, co znalazło swój wyraz również w przymusie adwokacko-radcowskim, tj. obowiązku sporządzenia skargi kasacyjnej przez profesjonalnego pełnomocnika.

W niniejszej sprawie, wobec wadliwości konstrukcyjnej samego zarzutu, Naczelny Sąd Administracyjny zmuszony został do zrekonstruowania jego treści na podstawie skonfrontowania go z treścią uzasadnienia skargi kasacyjnej (por. uchwałę NSA z 26 października 2009 r., sygn. akt I OPS 10/09, ONSAiWSA nr 1/2010, poz. 1), jednakże zakres kontroli zaskarżonego wyroku przez Naczelny Sąd Administracyjny został przez to ograniczony, gdyż NSA nie może zastępować strony i precyzować czy uzupełniać przytoczonych podstaw kasacyjnych, ani też poszukiwać za stronę naruszeń prawa, jakich mógł dopuścić się wojewódzki sąd administracyjny (por. m.in. wyrok NSA z 7 marca 2013 r., sygn. akt II GSK 2321/11).

Odnosząc się do argumentacji powołanej w uzasadnieniu tego zarzutu Naczelny Sąd Administracyjny wskazuje w szczególności na art. 12 ust. 5 ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, w którym ustawodawca wprost przewidział, że w postanowieniu o wszczęciu postępowania administracyjnego, które następuje na podstawie ustaleń zakończonego postępowania kontrolnego lub postępowania wyjaśniającego prowadzonego na podstawie przepisów ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz. U. z 2018 r. poz. 621 ze zm.), wskazuje się zakres i rodzaj zachowań, których dotyczy wszczęte postępowanie. A zatem, w odróżnieniu od ogólnego postępowania administracyjnego unormowanego w kodeksie postępowania administracyjnego, z którego wynika, iż wszczęcie postępowania, z urzędu lub na wniosek, nie wymaga wydania odrębnego aktu, a jedynie zawiadomienia podmiotów mających status strony, wszczęcie postępowania przed KNF musiało w niniejszej sprawie nastąpić w formie postanowienia. W tym zatem zakresie postępowanie organu było prawidłowe.

Niezasadnie kwestionuje skarżąca kasacyjnie spółka zakres związania KNF postanowieniem o wszczęciu postępowania. Zgodnie z art. 123 k.p.a. w toku postępowania organ administracji publicznej wydaje postanowienia (§ 1), które dotyczą poszczególnych kwestii wynikających w toku postępowania, lecz nie rozstrzygają o istocie sprawy, chyba że przepisy kodeksu stanowią inaczej (§ 2). Postanowienie o wszczęciu postępowania jest postanowieniem procesowym wywierającym wpływ na dalszy bieg postępowania administracyjnego, ale niekończącym postępowania. Odpowiednie stosowanie art. 110 k.p.a. do tego typu postanowień musi uwzględniać specyfikę tego aktu administracyjnego, co przy uwzględnieniu wykładni funkcjonalnej i systemowej prowadzić musi do uznania dopuszczalności wydania przez organ postanowienia rozszerzającego zakres prowadzonego postępowania, gdy wymagają tego okoliczności faktyczne i prawne sprawy (por. wyrok NSA z 6 grudnia 2018 r. sygn. akt II GSK 4535/16.)

Należy zatem uznać, że w takim wypadku, gdy wymagały tego "okoliczności faktyczne i prawne sprawy", KNF nie była związana stanowiskiem wyrażonym w pierwotnym postanowieniu i mogła rozszerzyć zakres postępowania, kierując się nadrzędną zasadą praworządności (art. 6 k.p.a.), a następnie przystąpić do merytorycznej oceny sprawy w jej całokształcie. Podkreślenia przy tym wymaga, że w uzasadnieniu skargi kasacyjnej nie wykazano, że doszło w tej sprawie do naruszenia wskazywanych w skardze "odpowiednich gwarancji proceduralnych". Analiza akt sprawy prowadzi do wniosku, że skarżąca spółka miała wystarczający czas na zapoznanie się z nowym zakresem postępowania, skoro przedmiot postępowania został pierwotnie wyznaczony postanowieniem z dnia 4 maja 2018 r. o wszczęciu z urzędu postępowania administracyjnego w przedmiocie nałożenia na podstawie art. 96 ust. 1i i 1k ustawy o ofercie kary administracyjnej wobec podejrzenia naruszenia przez B. (KRS [...]) art. 17 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR w związku z nieprzekazaniem do publicznej wiadomości informacji poufnych w zakresie realizacji w 2018 r. zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez spółkę, a następnie rozszerzony postanowieniami Komisji z dnia 6 lipca 2018 r. oraz z dnia 15 stycznia 2019 r. w ten sposób, że postępowaniem objęto nałożenie kary administracyjnej na podstawie art. 96 ust. 1i albo 1k ustawy o ofercie wobec podejrzenia naruszenia przez B. art. 17 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR w związku z niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem obowiązków informacyjnych w zakresie przekazania do wiadomości publicznej informacji poufnych dotyczących: realizacji w 2018 r. zobowiązań wynikających z emisji obligacji przez Spółkę oraz informacji poufnych dotyczących emisji obligacji przez Spółkę w latach 2017-2018, w tym warunków emisji obligacji; umów pożyczek z C. w S. ([...]) zawieranych w okresie od listopada 2017 r. do marca 2018 r. oraz umów nabycia portfeli wierzytelności na rynku [...] zawieranych w 2018 r. przez podmiot z grupy kapitałowej B. oraz na podstawie art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, wobec podejrzenia naruszenia przez B. art. 56 ustawy o ofercie, w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, w związku z art. 154 ustawy o obrocie, w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej w związku z niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem obowiązków równoczesnego przekazania Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych dotyczących emisji obligacji przez Spółkę w 2017 r., w tym warunków emisji obligacji. Postępowanie Komisja Nadzoru Finansowego zakończyła dopiero decyzją z 23 marca 2021 r. Dodatkowo należy zauważyć, iż decyzja w następstwie rozpoznania środka odwoławczego została wydana po niemal roku, tj. w dniu 9 grudnia 2021 r.

Wszczynając postępowanie sankcyjne z zakresu nadzoru nad rynkiem kapitałowym, organ nadzoru nie miał jeszcze pełnej wiedzy na temat naruszeń. W wyniku procesowej weryfikacji w toku postępowania dowodowego, przy udziale strony postępowania, organ powziął informacje o podejrzeniu innych naruszeń, dlatego należy uznać, że miał podstawy do wydania w oparciu o art. 13 ust. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym kolejnych postanowień modyfikujących zakres postępowania.

W niniejszej sprawie rozszerzenie przedmiotu postępowania nie miało wpływu na możliwość czynnego udziału strony w postępowaniu oraz obrony jej praw. Po wydaniu każdego z postanowień, także tych rozszerzających zakres pierwotnego postępowania, organ nadzoru podejmował czynności z udziałem strony, tj. wzywał ją do złożenia zeznań, informował o przeprowadzeniu dowodu ze świadków. Pomiędzy zaś wydaniem kolejnych postanowień organ nadzoru nie przeprowadzał czynności wykraczających poza zakres pierwotnie wszczętego postępowania. Skarżąca kasacyjnie miała zatem wiedzę o przebiegu postępowania i mogła w nim czynnie uczestniczyć.

Podkreślenia też wymaga, że obowiązujące przepisy nie przewidują wymogu szczegółowego uzasadniania postanowień o wszczęciu postępowania ani ich zaskarżalności (art. 124 § 2 kpa i 141 § 1 k.p.a.) Nie jest więc zasadna argumentacja skarżącej dotycząca braku uzasadnienia postanowień z dnia 4 maja 2018 r., 6 lipca 2018 r. oraz 15 stycznia 2019 r. oraz braku precyzyjnego sformułowania opisu zarzucanych czynów, z uwzględnieniem stanu faktycznego. Nie miał w tej sprawie zastosowania art. 12 ust. 5 ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, gdyż niniejsze postępowanie nie było poprzedzone postępowaniem wyjaśniającym przewidzianym w art. 38 ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym ani postępowaniem kontrolnym.

Nie jest także zasadny podniesiony w punkcie 1d petitum skargi kasacyjnej zarzut naruszenia art. 97 § 1 pkt 4 k.p.a. Zdaniem NSA trafnie zaakceptował Sąd pierwszej instancji pogląd organu, że brak było podstaw do zawieszenia niniejszego postępowania prowadzonego z urzędu postępowania do czasu prawomocnego zakończenia postępowania karnego prowadzonego wobec byłego prezesa zarządu Spółki i innych osób wskazanych przez Skarżącą, postępowania te nie stanowiły bowiem zagadnienia wstępnego w rozumieniu art. 97 § 1 pkt 4 k.p.a. w niniejszej sprawie dotyczącej odpowiedzialności administracyjnej Spółki jako podmiotu na którym ciążyły obowiązki z Rozporządzenia MAR za zaistniałe naruszenia obowiązków informacyjnych. Ta odpowiedzialność jest niezależna od odpowiedzialności karnej byłych lub obecnych członków Zarządu.

W ocenie Naczelnego Sądu Administracyjnego w niniejszej sprawie nie doszło również do zarzucanego w punkcie 1b petitum skargi kasacyjnej naruszenia art. 151 p.p.s.a. w zw. art. 7, art. 11, art. 78, art. 80 i art. 10 k.p.a., polegającego na zaakceptowaniu niepodjęcia przez organ wszystkich kroków niezbędnych do ustalenia stanu faktycznego i wyjaśnienia sprawy oraz niezebrania i niewyczerpującego rozpatrzenia materiału dowodowego, z pominięciem wielu wniosków dowodowych Spółki, w szczególności wniosku z 16 maja 2019 r.

W ocenie NSA trafnie uznał Sąd pierwszej instancji, że pismo Spółki z 16 maja 2019 r. nie zawierało wniosków dowodowych. W tym piśmie Skarżąca wniosła o wyznaczenie Spółce terminu na przedstawienie dowodów potwierdzających usunięcie naruszenia prawa, pisemne powiadomienie właściwych podmiotów o stwierdzonym naruszeniu prawa, a po przedstawieniu ww. dowodów - o odstąpienie od nałożenia administracyjnej kary pieniężnej i poprzestanie na pouczeniu wskazując, że miałoby chodzić o przeprowadzenie dowodów na okoliczność dokładnego określenia mechanizmu naruszeń prawa dokonywanych przed 2019 r, a przede wszystkim do wszechstronnego wyjaśnienia aktualnej sytuacji Spółki, ponadto przedmiotem dowodu miałaby być przestępcza i celowa działalność byłego prezesa zarządu Spółki [...]. Pismo to nie było zatem wnioskiem dowodowym, miało jedynie ogólny charakter, dlatego zarzut kasacyjny nieuwzględnienia tego wniosku dowodowego nie może zostać uznany za zasadny.

Analiza akt sprawy dowodzi, że zasadnie ocenił Sąd pierwszej instancji, że postępowanie administracyjne przeprowadzone przez organ było kompletne i nie zachodziła potrzeba uzupełnienia materiału dowodowego we wskazanym w piśmie z 16 maja 2019 r. zakresie. Organ rozstrzygając o wymiarze kary wziął pod uwagę sytuację finansową spółki oraz sytuację związaną z restrukturyzacją.

Nie jest zasadny również podniesiony w pkt 1c petitum skargi kasacyjnej zarzut naruszenia art. 107 § 3 k.p.a., gdyż uzasadnienie przez KNF wysokości kar pieniężnych nałożonych na Skarżącą spełniało wymogi tego przepisu. Organ prawidłowo wskazał przesłanki, którymi kierował się wymierzając karę w tej wysokości. Pozostając w granicach przyznanego mu uznania administracyjnego, wskazując w uzasadnieniu zaskarżonej decyzji na poszczególne przesłanki wymiaru kary pieniężnej sprecyzował czy w jego ocenie wpłynęły one na zwiększenie czy zmniejszenie wysokości kary, bądź też miały neutralny charakter. Oczekiwanie zaś przez skarżącą kasacyjnie Spółkę wskazania przez organ procentowych udziałów poszczególnych okoliczności łagodzących i zaostrzających odpowiedzialność nie ma umocowania w ustawie, gdyż art. 96 ust. 1i oraz art. 96 ust. 1h nie zawierają gradacji przesłanek wymiaru kary i nie przypisują matematycznej punktacji ani procentowych udziałów poszczególnych czynników przy ustalaniu wymiaru kary (por. wyrok NSA z 13 grudnia 2018 r., sygn. akt II GSK 4587/16).

W konsekwencji należy uznać, że nie doszło też do zarzuconego w punkcie 1f petitum skargi kasacyjnej naruszenia art. 151 p.p.s.a. w zw. z art. 8 k.p.a. poprzez oddalenie skargi pomimo tego, że Sąd pierwszej instancji powinien był rozpoznając sprawę w granicach zaskarżenia zauważyć naruszenie przez KNF art. 8 k.p.a., to jest zasady proporcjonalności odnośnie do nałożonej przez KNF kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych.

W niniejszej sprawie nałożono karę w łącznej wysokości 953 000 zł. Art. 96 ust. 1i ustawy o ofercie przewiduje, że jeżeli emitent nie wykonuje lub nienależycie wykonuje obowiązki, o których mowa w art. 17 ust. 1 i 4-8 rozporządzenia MAR, Komisja może wydać decyzję o wykluczeniu papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym, a w przypadku gdy papiery wartościowe emitenta są wprowadzone do obrotu w alternatywnym systemie obrotu - decyzję o wykluczeniu tych papierów wartościowych z obrotu w tym systemie, albo nałożyć karę pieniężną do wysokości 10 364 000 zł lub kwoty stanowiącej równowartość 2% całkowitego rocznego przychodu wykazanego w ostatnim zbadanym sprawozdaniu finansowym za rok obrotowy, jeżeli przekracza ona 10 364 000 zł, albo zastosować obie sankcje łącznie. Nie budzi wątpliwości, że wywodzona z art. 31 ust. 3 Konstytucji RP zasada proporcjonalności, powinna być traktowana również jako zasada stosowania prawa i musi być odnoszona także do wymierzania sankcji administracyjnych jako jednej z najbardziej dotkliwych form ingerencji organu administracji publicznej w sferę uprawnień i obowiązków podmiotu administrowanego w procesie stosowania prawa. W realiach niniejszej sprawy za nieusprawiedliwiony uznać jednak należy zarzut, że doszło do naruszenia tej zasady, organ bowiem prawidłowo uzasadnił zastosowane przesłanki wymiaru kary, nie przekraczając granic przyznanego mu uznania administracyjnego.

Mając powyższe na uwadze należy zatem uznać, że nie są zasadne podniesione w skardze kasacyjnej zarzuty naruszenia przepisów postępowania, skarżąca kasacyjnie Spółka nie podważyła bowiem skutecznie prawidłowości ustalonego stanu faktycznego.

W ocenie NSA nie są zasadne także podniesione w skardze kasacyjnej zarzuty naruszenia prawa materialnego, które pozostają ze sobą w związku treściowym uzasadniającym ich łączne rozpoznanie.

Nie ma racji skarżąca kasacyjnie, że doszło w tej sprawie do błędnej wykładni art. 7 ust. 1 rozporządzenia MAR. Wbrew stanowisku Spółki zasadnie w tej sprawie przyjęto, że informacja o opcjach PUT oraz o wysokości oprocentowania, w warunkach emisji obligacji Spółki, stanowiły informację poufną mającą funkcję cenotwórczą.

Obowiązujące od dnia 3 lipca 2016 r. rozporządzenie MAR zawiera w art. 7 definicję informacji poufnych, wskazując cechy, jakie powinna spełniać informacja poufna. Natomiast przywołany przez Skarżącą art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR nie zawiera definicji informacji poufnej, lecz wskazuje na obowiązki w zakresie jej ujawniania.

Dokonując oceny, czy dana informacja podlega zaliczeniu do kategorii informacji poufnych, organ oparł się na prawidłowej wykładni przepisu art. 7 ust. 1 rozporządzenia MAR i prawidłowo go w niniejszej sprawie zastosował. Przepis ten wyznacza zakres przedmiotowy informacji, jakie powinny zostać przekazane do wiadomości publicznej. Trafnie w tej sprawie uznano, że parametr PUT oraz oprocentowanie istotnie przewyższające oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę miały charakter cenotwórczy, gdyż były istotne dla potencjalnych nabywców przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, albowiem wskazywały na zwiększający się koszt finansowania, a także na możliwość, że zobowiązania długoterminowe Spółki z tytułu obligacji staną się natychmiast wymagalne. Zawarcie bezwarunkowej klauzuli PUT zastrzeżonej na obligatariuszy oznaczało możliwość żądania przez posiadacza obligacji jej natychmiastowego wykupu, a zatem powodowało, że w pełni realne było zażądanie przez posiadaczy obligacji wykupu całego nominału obligacji już po kilku miesiącach od przydziału, co postawiłoby obligacje w stan natychmiastowej wymagalności już 29 marca 2018 r. (opcja PUT mogła być wykonana w terminach ustalonych w warunkach emisji co 3 miesiące). Informacje te powinny były zatem zostać przekazane do wiadomości publicznej, gdyż dotyczyły poziomu i struktury zobowiązań Spółki, których realizacja mogła się przyczynić do utraty przez Spółkę płynności. Późniejsze problemy finansowe Spółki z 2018 r. zostały przywołane przez organ jako potwierdzenie wcześniejszej kwalifikacji tych informacji jako cenotwórczych i podlegających obowiązkowi publikacji.

Nie jest trafna argumentacja Skarżącej, że skoro rozporządzenie MAR posługuje się pojęciem racjonalnego inwestora, a nie ostrożnego inwestora, to informacje o opcjach PUT oraz o wyższym oprocentowaniu obligacji nie stanowiły informacji poufnych, gdyż w oparciu o ogólnie dostępne informacje możliwe było dokonanie oceny kondycji finansowej Spółki, w tym rosnącego zadłużenia. Nie można podzielić poglądu skarżącej kasacyjnie Spółki, że brak informacji o zawarciu opcji PUT oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, nie wprowadzały w błąd inwestorów na temat sytuacji finansowej Spółki (punkt 2b petitum skargi kasacyjnej). Dla podjęcia decyzji inwestycyjnej przez racjonalnego inwestora istotna jest informacja, czy pozyskanie finansowania nie odbywa się po koszcie odbiegającym od standardowego lub czy zobowiązania długoterminowe (o terminie wymagalności powyżej 365 dni) na skutek realizacji opcji PUT mogą stać się zobowiązanymi krótkoterminowymi. Przekazanie do publicznej wiadomości istotnych warunków emisji tych obligacji umożliwiałoby pełniejsze zapoznanie się z sytuacją finansową Spółki. Zasadnie zatem w tej sprawie uznano, że informacje o zawarciu opcji przedterminowego wykupu na żądanie obligatariusza (opcji PUT) oraz wysokości oprocentowania istotnie przewyższającego oprocentowanie standardowo oferowane przez Spółkę, stanowiły informacje poufne w rozumieniu art. 7 rozporządzenia MAR, a nieprzekazanie ich do publicznej wiadomości stanowiło nienależyte wykonanie obowiązków informacyjnych określonych w art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR

Nie jest też zasadny podniesiony w punkcie 2c petitum skargi kasacyjnej zarzut bezrefleksyjnego przyjęcia przez Sąd za KNF, że działania Spółki rażąco naruszały przepisy ustawy o ofercie, i nieprawidłowego utożsamiania przez KNF rażącego naruszenia prawa z oczywistością naruszenia przepisów.

KNF, odnosząc się do poglądów orzecznictwa oraz doktryny, zdefiniowała rażące naruszenie jako naruszenie, w którym: (1) waga nieprzekazanej informacji jest znaczna, co istotnie ogranicza prawo interesariuszy Spółki do informacji; (2) okoliczności sprawy wskazują, że Spółka mogła wykonać prawidłowo obowiązki informacyjne; (3) naruszenie jest wynikiem zachowania oczywiście sprzecznego z obowiązującymi przepisami; (4) skutkują pozbawieniem podstawowych uprawnień podlegających ochronie na gruncie ustawy o ofercie (prawo do informacji), (5) występuje powtarzalność tychże naruszeń oraz (6) istotny jest skutek zaistniałego naruszenia. A zatem, wbrew zarzutowi skargi kasacyjnej, KNF nie utożsamiła rażącego naruszenia prawa z oczywistością naruszenia przepisów.

Niezasadnie też zarzuca skarżąca kasacyjnie bezrefleksyjność oceny, że w tej sprawie doszło do rażącego naruszenia przepisów o ofercie, gdyż w ocenie NSA w zaskarżonej decyzji KNF prawidłowo uzasadniła przyczyny zakwalifikowania zidentyfikowanych naruszeń jako naruszeń rażących, co zasadnie zaakceptował WSA.

Mając na uwadze wskazane wyżej argumenty Naczelny Sąd Administracyjny uznał, że skarga kasacyjna nie została oparta na usprawiedliwionych podstawach i orzekł o jej oddaleniu na podstawie art. 184 p.p.s.a.

O kosztach postępowania kasacyjnego Sąd orzekł na podstawie art. 204 pkt 1 p.p.s.a. w zw. z § 14 ust. 1 pkt 2 lit. a), § 14 ust. 1 pkt 1 lit. a) i § 2 pkt 7 rozporządzenia Ministra Sprawiedliwości z dnia 22 października 2015 r. w sprawie opłat za czynności radców prawnych (Dz.U. z 2026 r. poz. 118). Zasądzona kwota 8100 zł stanowi zwrot kosztów wynagrodzenia profesjonalnego pełnomocnika organu, który był jego pełnomocnikiem w postępowaniu przed Sądem pierwszej instancji, z tytułu sporządzenia odpowiedzi na skargę kasacyjną oraz udziału w rozprawie przed Naczelnym Sądem Administracyjnym.