Centralna Baza Orzeczeń Sądów Administracyjnych

Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Joanna Kabat-Rembelska Sędzia NSA Andrzej Skoczylas (spr.) Sędzia NSA Wojciech Maciejko Protokolant asystent sędziego Anna Zapała po rozpoznaniu w dniu 29 stycznia 2026 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej I. S.A. w likwidacji w W. od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie z dnia 13 kwietnia 2022 r. sygn. akt VI SA/Wa 34/22 w sprawie ze skargi I. S.A. w likwidacji w W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 29 października 2021 r. nr DPS-DPSZPO.456.19.2021.MK w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych 1. oddala skargę kasacyjną; 2. zasądza od I. S.A. w likwidacji w W. na rzecz Komisji Nadzoru Finansowego 4050 (cztery tysiące pięćdziesiąt) złotych tytułem zwrotu kosztów postępowania kasacyjnego.

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie wyrokiem z dnia 13 kwietnia 2022 r., sygn. akt VI SA/Wa 34/22, na podstawie art. 151 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. - Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (t.j. Dz. U. z 2024 r., poz. 935 ze zm.; powoływanej dalej jako: p.p.s.a.), oddalił skargę I. S.A. w likwidacji w W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 29 października 2021 r., w przedmiocie kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych.

Skargę kasacyjną od powyższego wyroku wniosła I. S.A. w likwidacji w W., zaskarżając orzeczenie w całości oraz domagając się jego uchylenia w całości i rozpoznania skargi spółki, a w konsekwencji uchylenia decyzji II instancji w całości, jak również uchylenia w całości poprzedzającej ją decyzji I instancji oraz umorzenia postępowania administracyjnego w sprawie. Ewentualnie, w razie niestwierdzenia przez NSA podstawy do umorzenia postępowania administracyjnego, wniesiono o uchylenie zaskarżonego wyroku w całości, rozpoznanie skargi spółki i w konsekwencji uchylenie w całości decyzji I i II instancji. Ewentualnie, na wypadek gdyby NSA nie dopatrzył się podstaw do wydania wyroku reformatoryjnego, wniesiono o uchylenie zaskarżonego wyroku w całości i przekazanie sprawy w całości do ponownego rozpoznania przez Sąd I instancji. Ponadto skarżąca kasacyjnie wniosła o zasądzenie kosztów postępowania, w tym kosztów zastępstwa procesowego według norm przepisanych.

Na podstawie art. 174 pkt 1 i 2 p.p.s.a. zaskarżonemu wyrokowi zarzucono naruszenie:

A. przepisów postępowania, które mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy, tj.:

1. art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) p.p.s.a. i art. 3 § 2 pkt 1 p.p.s.a. w zw. z art. 7, art. 77 i art. 80 ustawy z dnia 14 czerwca 1960 r. Kodeks postępowania administracyjnego (t.j. Dz. U. z 2025 r. poz. 1691; powoływanej dalej jako: k.p.a.), poprzez błędne przyjęcie przez Sąd, że wydając decyzję II, organ dokonał prawidłowej oceny zebranych w sprawie dowodów i prawidłowo ustalił stan faktyczny, podczas gdy wydając decyzję II, organ nie dokonał wyczerpującego i wszechstronnego rozpatrzenia materiału dowodowego w związku z dowolną, wybiórczą i błędną analizą zebranego materiału dowodowego i arbitralną oceną faktów w sprawie, co doprowadziło do dokonania błędnych ustaleń faktycznych polegających na uznaniu, że informacja poufna dot. wyników za miesiąc grudzień 2016 r. w ogóle powstała po dniu 18 stycznia 2017 r., a informacja poufna dot. wyników za styczeń 2017 r. powstała już po dniu 24 lutego 2017r.

Tymczasem, z całokształtu okoliczności sprawy wynika, że informacja poufna dot. wyników za grudzień 2016 r. w ogóle nie powstała, a informacja poufna dot. wyników za styczeń 2017 r. powstała w dniu 7 marca 2017 r.;

2. art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) p.p.s.a. i art. 3 § 2 pkt 1 p.p.s.a. w zw. z art. 8, art. 9, art. 10 § 1 i art. 11 k.p.a., poprzez błędne przyjęcie przez Sąd, że przy ponownym rozpatrzeniu sprawy organ należycie informował Spółkę o podstawie prawnej i przedmiocie postępowania oraz zapewnił Spółce czynny udział w postępowaniu na każdym jego etapie.

Tymczasem w rzeczywistości po pierwsze organ nie poinformował Spółki w toku postępowania zakończonego decyzją I ("Postępowanie") o okolicznościach faktycznych i prawnych, które mogły mieć wpływ na ustalenie praw i obowiązków Spółki, będących przedmiotem Postępowania, w tym zwłaszcza nie wskazał jednoznacznie konkretnej podstawy prawnej zarzucanych Spółce czynów.

Powyższe uchybienie doprowadziło m.in. do naruszenia prawa Spółki do czynnego udziału w Postępowaniu i jego możliwości odnoszenia się w toku Postępowania do gromadzonego materiału dowodowego. Skarżący nie wiedział bowiem przed jakimi zarzutami organu powinien się bronić.

Po drugie, w rzeczywistości organ naruszył zasadę pogłębionego zaufania do organów państwowych poprzez nałożenie kary na Spółkę w wyniku zastosowania odmiennej interpretacji przepisów od interpretacji publicznie przedstawionej przez organ we wcześniejszym stanowisku, w którym organ wprost wskazał, że począwszy "od dnia 3 lipca 2016 r. podmioty działające na rynku kapitałowym nie będą zobowiązane do stosowania w szczególności: art. 56 ust. 1 pkt 1, ust. 2, 3 i 5 i art. 57 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz. U. z 2020 r. poz. 2080; powoływanej dalej jako: ustawa o ofercie publicznej), chociaż ostatecznie organ nałożył na Spółkę karę na podstawie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie;

3. art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) p.p.s.a. i art. 3 § 2 pkt 1 p.p.s.a. w zw. z art. 105 k.p.a. poprzez błędne przyjęcie przez Sąd, że organ nie powinien był umorzyć Postępowania, podczas gdy Postępowanie powinno było zostać umorzone z uwagi na fakt, że było ono bezprzedmiotowe, albowiem brak było w polskim porządku prawnym podstaw do wymierzenia kary za domniemane naruszenia obowiązków informacyjnych wynikających z rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz. U. UE L 2014.173.1; powoływanego dalej jako: rozporządzenie MAR) w okresie od 3 lipca 2016 r. do dnia 6 maja 2017 r.;

4. art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) p.p.s.a. i art. 3 § 2 pkt 1 p.p.s.a. w zw. z art. 189f § 1 pkt 1 k.p.a. poprzez błędne przyjęcie przez Sąd, że nie było podstaw do odstąpienia od wymierzenia kary pieniężnej, gdyż domniemane naruszenia skarżącego miały rażący charakter.

Tymczasem w sprawie zaistniały ustawowe przesłanki odstąpienia od wymierzenia kary pieniężnej określone w art. 189f § 1 pkt 1 k.p.a., zaś domniemane naruszenia skarżącego nie miały rażącego charakteru.

5. art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) p.p.s.a. i art. 3 § 2 pkt 1 p.p.s.a. w zw. z art. 96 ust. 1h ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 10 lutego 2017 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2017 r. poz. 724; powoływanej dalej jako: ustawa zmieniająca) w zw. z art. 189d § 1 k.p.a. poprzez błędne przyjęcie przez Sąd, że organ nie wymierzył rażąco wygórowanej kary pieniężnej z przekroczeniem granic uznania administracyjnego w wyniku braku przeanalizowania wszystkich okoliczności faktycznych domniemanego naruszenia prawa oraz czynników leżących po stronie Spółki;

6. art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) p.p.s.a. i art. 3 § 2 pkt 1 p.p.s.a. w zw. z art. 138 § 1 pkt 1 k.p.a. poprzez błędne przyjęcie przez Sąd, że organ prawidłowo utrzymał w mocy decyzję KNF z dnia 20 sierpnia 2021 r., znak: DPS-DPSZA 1.456.27.2020.AM, w sytuacji gdy organ powinien na podstawie art. 138 § 1 pkt 2 w zw. z art. 105 § 1 k.p.a. w zw. z art. 11 ust. 1 w zw. z art. 11 ust. 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (t.j. Dz. U. z 2020 r. poz. 2059; powoływanej dalej jako: ustawa o nadzorze) uchylić decyzję KNF z dnia 20 sierpnia 2021 r. i umorzyć Postępowanie w całości jako bezprzedmiotowe, ewentualnie uchylić decyzję KNF z dnia 20 sierpnia 2021 r. w całości i odstąpić od wymierzenia kary na zasadzie art. 189f § 1 pkt 1 k.p.a., ewentualnie uchylić decyzję KNF z dnia 20 sierpnia 2021 r. w całości i obniżyć wymierzoną karę do kwoty nieprzekraczającej 1.000,00 zł;

B. prawa materialnego przez błędną jego wykładnię oraz niewłaściwe zastosowanie, tj.:

1. art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) p.p.s.a. w zw. z art. 56. ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, w zw. z art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej poprzez ich błędne zastosowanie, a w konsekwencji nieuchylenie decyzji II oraz decyzji I, podczas gdy ww. przepisy nie mogły stanowić podstawy prawnej decyzji II z uwagi na fakt, iż jedynymi przepisami regulującymi kwestie realizacji obowiązków informacyjnych w okresie od dnia 3 lipca 2016 r. były przepisy rozporządzenia MAR, w szczególności jego art. 7 oraz art. 17, które z kolei błędnie zostały pominięte przez Komisję w podstawie prawnej decyzji II;

2. art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) p.p.s.a. w zw. z art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej poprzez jego błędną wykładnię i niewłaściwe zastosowanie per analogiam, co w rezultacie doprowadziło Sąd do nieuchylenia decyzji II oraz decyzji I, nakładających na Spółkę karę pieniężną w sytuacji, w której przepis ten nie dawał podstawy do wymierzenia kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych wynikających z przepisów rozporządzenia MAR;

3. art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) p.p.s.a. w zw. z art. 11 ust. 1 ustawy zmieniającej, poprzez jego błędną wykładnię i niewłaściwe zastosowanie polegające na przyjęciu, że przepis ten wprowadza możliwość "retroaktywnej" penalizacji zachowań stanowiących naruszenie przepisów MAR, a w konsekwencji nieuchylenie decyzji II oraz decyzji I nakładającej na Spółkę karę za domniemane naruszenia w oparciu o taką błędną interpretację przepisów.

Tymczasem poprawna wykładnia ww. przepisu przejściowego powinna prowadzić do wniosku, że dotyczy on tylko naruszeń art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, które to naruszenia nastąpiły przed dniem 3 lipca 2016 r. Po dniu 3 lipca 2016 r. analizowany przepis nie znajdował bowiem zastosowania, gdyż zastąpił go art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR.

W obszernym uzasadnieniu skarżąca kasacyjnie wskazała argumenty mające przemawiać za trafnością zarzutów sformułowanych w petitum skargi kasacyjnej.

W piśmie procesowym z dnia 28 grudnia 2025 r. organ wniósł o oddalenie skargi kasacyjnej w całości jako niemającej usprawiedliwionych podstaw oraz o zasądzenie kosztów postępowania kasacyjnego.

Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje:

Zarzuty skargi kasacyjnej nie są uzasadnione i dlatego skarga nie może być uwzględniona.

Zgodnie z art. 174 p.p.s.a. skargę kasacyjną można oprzeć na następujących podstawach: 1) naruszeniu prawa materialnego przez błędną jego wykładnię lub niewłaściwe zastosowanie; 2) naruszeniu przepisów postępowania, jeżeli uchybienie to mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy. Dodać należy, że w przypadku oparcia skargi kasacyjnej na naruszeniu prawa procesowego (art. 174 pkt 2 p.p.s.a.), wnoszący skargę kasacyjną musi mieć na uwadze, że dla ewentualnego uwzględnienia skargi kasacyjnej niezbędne jest wykazanie wpływu naruszenia na wynik sprawy.

Naczelny Sąd Administracyjny jest związany podstawami skargi kasacyjnej, bowiem stosownie do treści art. 183 § 1 p.p.s.a., rozpoznając sprawę w granicach skargi kasacyjnej, bierze z urzędu pod uwagę jedynie nieważność postępowania. Ze wskazanych przepisów wynika, że wywołane skargą kasacyjną postępowanie przed Naczelnym Sądem Administracyjnym podlega zasadzie dyspozycyjności i nie polega na ponownym rozpoznaniu sprawy w jej całokształcie, lecz ogranicza się do rozpatrzenia poszczególnych zarzutów przedstawionych w skardze kasacyjnej w ramach wskazanych podstaw kasacyjnych. Istotą tego postępowania jest bowiem weryfikacja zgodności z prawem orzeczenia wojewódzkiego sądu administracyjnego oraz postępowania, które doprowadziło do jego wydania.

Wychodząc z tego założenia, należy na wstępie zaznaczyć, że wobec niestwierdzenia z urzędu nieważności postępowania (art. 183 § 2 p.p.s.a.), Naczelny Sąd Administracyjny ogranicza swoje rozważania do oceny zagadnienia prawidłowości dokonanej przez sąd I instancji wykładni wskazanych w skardze kasacyjnej przepisów prawa. Rozpoznając skargę kasacyjną w tak zakreślonych granicach, stwierdzić należy, że nie ma ona uzasadnionych podstaw. Natomiast istota sporu prawnego rozpatrywanej sprawy, a także sposób sformułowania zarzutów oraz ich wzajemne powiązanie powodują konieczność łącznego ich rozpatrzenia.

Ustosunkowanie się do zarzutów skargi kasacyjnej wymaga zauważenia, że zarzuty te w istocie stanowią powtórzenie zarzutów skargi do WSA, do których Sąd I instancji odniósł się w sposób wszechstronny. Jako, że Naczelny Sąd Administracyjny akceptuje przedstawioną w tym zakresie argumentację WSA, nie ma potrzeby powtarzania w tym miejscu przedstawionych już przez Sąd pierwszej instancji wyczerpujących wywodów dotyczących tej kwestii. Wystarczające więc będzie przytoczenie jedynie głównych tez.

W orzecznictwie NSA nie ma wątpliwości, że rozporządzenie MAR regulujące zasady funkcjonowania rynku papierów wartościowych weszło do porządku prawnego 3 lipca 2016 r. (zob. wyrok Naczelnego Sądu Administracyjnego z dnia 16 maja 2019 r., sygn. akt II GSK 1713/17 - publ. http://orzeczenia.nsa.gov.pl). Jak wskazuje się w nauce prawa, rozpoczęcie stosowania rozporządzenia MAR (596/2014) skutkowało ostatecznie uchyleniem (6 maja 2017 r.) art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie (przewidującego ówcześnie obowiązek przekazywania do wiadomości publicznej informacji poufnych), "co zasadniczo powinno nastąpić w tym samym czasie. W konsekwencji od 3.07.2016 r. podstawą prawną obowiązku przekazywania informacji poufnych jest art. 17 ust. 1 rozporządzenia 596/2014" (T. Sójka, A. Rycerski w: Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz, Warszawa 2025, art. 56, s. 199).

Jednakże na gruncie niniejszej sprawy, jak trafnie podkreślił Sąd I instancji, w czasie naruszenia obowiązku podania informacji poufnej do publicznej wiadomości nakładały się na siebie przepisy art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz. Urz. UE L 173 z 12 czerwca 2014 r., t. 57, s. l ze zm.), z obowiązującymi wówczas (jako jeszcze nieuchylonymi) normami art. 56 ust. 1 ustawy o ofercie w zw. z art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 10 lutego 2017 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2017 r. poz. 724), dotyczącymi definicji informacji poufnej i określającymi obowiązek jej publikacji. Zasadnie zauważył również WSA, iż przepisy te nie zostały uchylone i zostały w sprawie zastosowane. A zatem wystąpiło jednoczesne obowiązywanie rozporządzenia Nr 596/2014 (rozporządzenia MAR), które w art. 7 regulowało definicję informacji poufnej oraz w art. 17 - obowiązki informacyjne związane z taką informacją, jak i ustawy o obrocie, regulującej te same kwestie na gruncie polskiego porządku prawnego. Powyższa sytuacja spowodowała, że polskie przepisy w zakresie kar nie uległy automatycznemu uchyleniu, a ich zakres stosowania zależał od określonego stanu faktycznego. Taka sytuacja zaistniała w niniejszej sprawie.

Wbrew twierdzeniom skarżącej kasacyjnie, Sąd I instancji słusznie więc przyjął, że odnośnie sankcjonowania przez przepisy rozporządzenia MAR przyjęta była dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku, dalej jako: dyrektywa MAD II, która przewidywała tzw. normy minimalne odnoszące się do określania przestępstw oraz kar z zakresu MAR. Na mocy art. 83 ust. 2 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej, ustalenie minimalnych norm nie wyłącza kompetencji państwa członkowskiego do przyjęcia innych lub dodatkowych rozwiązań karnych. Co więcej, Naczelny Sąd Administracyjny podziela stanowisko przedstawione w zaskarżonym wyroku, iż w tym stanie rzeczy organ w sposób prawidłowy zastosował art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, jako podstawę materialną do nałożenia sankcji za naruszenie obowiązku publikacji informacji poufnych. Przepisy art. 56 ustawy o ofercie w zw. z art. 154 ustawy o obrocie nie zostały uchylone. Mogły być zatem stosowane w takim zakresie, w jakim nie były sprzeczne z powołanymi wyżej przepisami rozporządzenia MAR.

Za usprawiedliwiony wobec tego uznać należy pogląd o istnieniu podstaw do przyjęcia przez WSA, że dodatkowo także interes faktyczny skarżącej Spółki uzasadniał zastosowanie powyższych przepisów, skoro została na nią nałożona sankcja według przepisów dla niej znacznie względniejszych - korzystniejszych w zakresie wymiaru kary.

Rację ma także Sąd I instancji, wbrew twierdzeniom skargi kasacyjnej, iż sankcje odnoszące się do przepisów rozporządzenia MAR zostały przyjęte w dyrektywie Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku (dyrektywa MAD II) - na podstawie art. 83 ust. 2 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej. Przewiduje on, że jeżeli zbliżanie przepisów ustawowych i wykonawczych państw członkowskich w sprawach karnych okaże się niezbędne w celu zapewnienia skutecznego wprowadzania w życie polityki Unii w dziedzinie, która stała się przedmiotem środków harmonizujących, dyrektywy mogą ustanowić normy minimalne odnoszące się do określania przestępstw oraz kar w danej dziedzinie. Ustalenie minimalnych norm nie wyłącza kompetencji państwa członkowskiego do przyjęcia innych lub dodatkowych rozwiązań karnych. W kontrolowanej sprawie, w chwili dokonania przez Skarżącą naruszenia, emitenci zobowiązani byli do wypełniania obowiązków informacyjnych związanych z publikowaniem informacji poufnych na podstawie rozporządzenia MAR, które obowiązuje od 3 lipca 2016 r. bezpośrednio we wszystkich państwach członkowskich i nie wymaga implementacji do krajowego porządku prawnego (art. 288 Traktatu o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej (Dz. Urz. UE. Z 2012 r. C 326, s. 1 ze zm.).

Naczelny Sąd Administracyjny orzekający w rozpoznawanej sprawie podziela stanowisko wyrażone przez Sąd I instancji oraz organ, że w niniejszej sprawie przepisy karne ustawy o obrocie oraz ustawy o ofercie powinny stanowić podstawę do nałożenia kary na podmiot naruszający ww. przepisy. Co do zasady bowiem, wejście w życie postanowień rozporządzenia MAR i dyrektywy MAD II nakłada na państwo członkowskie obowiązek penalizowania zachowań określonych w wyżej wskazanych aktach prawnych. Nie stanowi jednak przeszkody do przyjęcia własnych dodatkowych rozwiązań karnych. Skoro czyny zabronione, określone przez ustawę o obrocie lub ustawę o ofercie są nadal zagrożone sankcją karną i przepisy te nadal pozostawały wzorcem zachowania się adresata tych norm, to w przypadku ich naruszenia w niniejszej sprawie, znalazły zastosowanie dotychczasowe przepisy sankcyjne.

Z powyższych względów prawidłowa jest konstatacja WSA, iż skoro nowe rozwiązania sankcji za czyny zabronione w przepisach krajowych nie zostały wprowadzone, to dotychczasowe przepisy karne ustawy o obrocie oraz ustawy o ofercie stanowiły podstawę materialną do nałożenia kary na podmiot naruszający normy rozporządzenia MAR. Nie ulega wątpliwości, że wejście w życie postanowień rozporządzenia MAR i dyrektywy MAD II nakładało na państwo członkowskie obowiązek spenalizowania zachowań określonych w tych aktach prawnych. Brak wykonania powyższego w dacie naruszenia prawa nie stanowił jednak przeszkody do przyjęcia istniejących ustawowych rozwiązań sankcyjnych. Wszak czyny zabronione ustanowione przez MAR, jak i tożsame - określone przez ustawę o obrocie lub ustawę o ofercie, są nadal zagrożone sankcją kamą. Oznacza to, że zakazy i nakazy ustanowione przez ustawę o obrocie i ustawę o ofercie pokrywają się z zakazami i nakazami ustanowionymi przez MAR. Już tylko porównanie treści art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie i art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie - z treścią art. 7 i art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR wskazuje, że nie doszło w tym zakresie do zmiany obowiązków administracyjnych podmiotów nadzorowanych.

Ponadto Naczelny Sąd Administracyjny podziela myśl, która przyświecała Sądowi pierwszej instancji, że skoro przepisy ustaw wprowadzające określone nakazy lub zakazy zachowania się, w zakresie, w jakim nie były sprzeczne z rozporządzeniem MAR, nadal pozostawały wzorcem zachowania się skarżącej kasacyjnie spółki, to w związku z tym, wobec ich naruszenia, zastosowanie znalazły dotychczasowe normy sankcyjne - względniejsze co do wysokości kar.

W tej sytuacji nie sposób zgodzić się ze stanowiskiem skarżącej kasacyjnie, jakoby w niniejszej sprawie miało dojść do naruszenia art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) p.p.s.a. w zw. z art. 11 ust. 1 ustawy zmieniającej, art. 145 § 1 pkt 1 lit. a) p.p.s.a. w zw. z art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie oraz art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej w zw. z art. 154 ustawy o obrocie.

Ponadto Naczelny Sąd Administracyjny podziela myśl, która przyświecała Sądowi pierwszej instancji, że normy prawa regulujące publiczny obrót papierami wartościowymi mają na celu ochronę zasady transparentności (przejrzystości) rynku kapitałowego. W tym celu ustawodawca nakłada na emitentów obowiązki informacyjne służące realizacji tej zasady. Zasadę tę wyznaczają dwa podstawowe wymogi, tj. informowanie uczestników rynku kapitałowego przez emitentów oraz równy (niedyskryminujący nikogo) dostęp do informacji. Zasada ta ma istotne znaczenia praktyczne i prawne. Rynek kapitałowy jest bowiem szczególnie wrażliwy na informacje dotyczące instrumentów finansowych, wpływających na podejmowane przez inwestorów decyzje. Treść informacji podawanych przez emitentów może wszak wpływać na aktualny lub przyszły kurs rynkowy papierów wartościowych.

Jak zasadnie podkreślił WSA, zgodnie z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, emitent papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym jest obowiązany, z zastrzeżeniem ust. 6, do równoczesnego przekazywania Komisji, spółce prowadzącej ten rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości informacji poufnych, w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej.

Stosownie do art. 56 ust. 2 pkt 1 i 2 ww. ustawy - w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, informacje poufne, emitent jest obowiązany, z zastrzeżeniem art. 57 ust. 1 ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, przekazać niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin, a także umieścić w sieci Internet na swojej stronie, z wyłączeniem danych osobowych osób, których te informacje dotyczą.

Należy mieć tu bowiem na uwadze, co trafnie podkreślił WSA w uzasadnieniu, że zgodnie z art. 154 ust. 1 ustawy o obrocie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej, informacją poufną jest - określona w sposób precyzyjny informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja:

1. jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych;

2. mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora;

3. w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji dotyczących instrumentów finansowych, ma charakter informacji poufnej, również wtedy gdy została przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o takich dyspozycjach, i dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, przy spełnieniu przesłanek określonych w pkt 1 i 2.

Natomiast według art. 7 ust. 1 lit. a) rozporządzenia MAR, informacje poufne obejmują określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych.

Zgodnie z art. 7 ust. 2 rozporządzenia MAR, informacje uznaje się za określone w sposób precyzyjny, jeżeli wskazują one na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, jeżeli informacje te są w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu tego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji. W związku z tym w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnych okoliczności lub szczególnego wydarzenia, za informacje określone w sposób precyzyjny można uznać te przyszłe okoliczności lub to przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tych przyszłych okoliczności lub tego przyszłego wydarzenia.

Stosownie do art. 7 ust. 4 rozporządzenia MAR, informacje, które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych, instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji, oznaczają informacje, które racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na nich w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych.

Jak zasadnie podkreślił WSA, z kolei zgodnie z art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR emitent podaje niezwłocznie do wiadomości publicznej informacje poufne bezpośrednio go dotyczące. Emitent zapewnia podanie informacji poufnych do wiadomości publicznej w sposób umożliwiający szybki dostęp oraz pełną, prawidłową i terminową ocenę informacji przez opinię publiczną oraz w stosownych przypadkach w urzędowo ustanowionym systemie, o którym mowa w art. 21 Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2004/109/UE 26. Emitent nie może łączyć podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej z reklamowaniem własnej działalności. Emitent zamieszcza i utrzymuje na swojej stronie internetowej wszelkie informacje poufne, które jest zobowiązany podać do wiadomości publicznej, przez okres co najmniej pięciu lat.

Za prawidłowy należy wobec tego uznać pogląd WSA, że w niniejszej sprawie, w chwili dokonania przez Spółkę naruszenia prawa, obowiązana była jako emitent do wypełniania obowiązków informacyjnych związanych z publikowaniem informacji poufnych na podstawie rozporządzenia MAR, które weszło w życie 3 lipca 2016 r. bezpośrednio we wszystkich państwach członkowskich i nie wymagało implementacji do krajowego porządku prawnego.

Z powyższych względów prawidłowa jest także konstatacja WSA, iż zastosowanie miał art. 96 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej, który przewidywał, że w przypadku, gdy emitent nie wykonuje albo nie wykonuje nienależycie obowiązków, o których mowa w art. 56 tej ustawy, organ może wydać decyzję o wykluczeniu na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo nałożyć, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu, na który kara jest nakładana, karę pieniężną do wysokości 1 000 000 zł, albo zastosować obie sankcje łącznie.

W tej sytuacji trafnie WSA podzielił stanowisko organu, że skarżąca kasacyjnie Spółka nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 56 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej - tożsamego co do zasady z obowiązkiem wyrażonym w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR. W tym zakresie pogląd WSA przedstawiony w zaskarżonym wyroku zasługuje na pełną akceptację.

W ocenie NSA, w świetle dowodów zgromadzonych w aktach sprawy nie ma zatem wątpliwości co do tego, że skarżąca Spółka nie wykonała ciążącego na niej obowiązku informacyjnego. Okoliczności sprawy pozwoliły bowiem na niebudzącą wątpliwości ocenę co do braku niezwłocznego przekazania do wiadomości publicznej informacji poufnej bezpośrednio jej dotyczącej: powstałej najpóźniej 18 stycznia 2017 r., a dotyczącej istotnej zmiany przychodów Grupy kapitałowej w segmencie hurtowego handlu [...] w grudniu 2016 r. oraz powstałej najpóźniej 24 lutego 2017 r., a dotyczącej istotnej zmiany przychodów Grupy kapitałowej w segmencie hurtowego handlu [...] w styczniu 2017 r. Przedmiotowe informacje zostały przekazane do wiadomości publicznej w trybie informacji poufnych odpowiednio raportem bieżącym nr 10/2017 w dniu 6 marca 2017 r. i raportem bieżącym nr 12/2017 r. w dniu 7 marca 2017 r.

Wbrew zatem twierdzeniom skarżącej kasacyjnie, Sąd I instancji słusznie przyjął, że Spółka nie wykonała obowiązku informacyjnego określonego w art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 rozporządzenia MAR , tożsamego z obowiązkiem określonym w art. 56 ustawy o ofercie, w brzmieniu sprzed wejścia w życie ustawy zmieniającej. Wynika to z braku niezwłocznego przekazania do wiadomości publicznej ww. dwóch informacji poufnych, bezpośrednio jej dotyczących, w zakresie istotnego obniżenia przychodów Grupy kapitałowej osiąganych z tytułu handlu surowcami – [...] w miesiącach grudniu 2016 r. i styczniu 2017 r. Spółka dysponowała bowiem wiedzą o swoich znacznie zmniejszonych przychodach w grudniu 2016 r. i styczniu 2017 r. - znacznie wcześniej niż w terminach publikacji 6 i 7 marca 2017 r. w raportach bieżących - bo najpóźniej w chwili złożenia ostatniej z miesięcznych deklaracji z tytułu podatku VAT: 18 stycznia 2017 r. za grudzień 2016 r., a 24 lutego 2017 r. za styczeń 2017 r.

Trafnie wskazuje zarówno WSA, jak i organ, iż przychody Grupy kapitałowej w segmencie surowców generowały bowiem w okresie objętym postępowaniem tylko dwa podmioty, mianowicie: Spółka i B. Deklaracje podatkowe VAT były składane na podstawie faktur sprzedaży [...] wystawianych przez ww. podmioty. Wynika z nich wprost informacja o transakcjach zrealizowanych w segmencie surowców i osiągniętym z tego tytułu przychodzie. Stąd należy zgodzić się z oceną organu, że najpóźniej w dniu 18 stycznia 2017 r., tj. w chwili złożenia ostatniej z miesięcznych deklaracji z tytułu podatku VAT za grudzień 2016 r. widoczny był przychód całej Grupy kapitałowej w segmencie surowców w ww. okresie i jego istotne zmniejszenie w stosunku do przychodu osiąganego dotychczas. Podobnie przychody za styczeń 2017 r., kiedy Zarząd Spółki najpóźniej 24 lutego 2017 r., tj. w chwili złożenia ostatniej z miesięcznych deklaracji z tytułu podatku VAT za styczeń 2017 r., wiedział o zmianach w przychodach całej Grupy kapitałowej w segmencie surowców w ww. okresie i ich istotnym zmniejszeniu w stosunku do przychodu osiąganego dotychczas.

Skarżąca pozyskiwała wiedzę na temat miesięcznych przychodów Grupy kapitałowej w segmencie surowców na podstawie faktur sprzedaży [...] i złożonych w oparciu o nie deklaracji podatkowych z tytułu podatku VAT. Informacja ta dotyczyła bezpośrednio Skarżącej i miała bezpośredni skutek dla jej działalności oraz dla jej wyników finansowych. Słuszny zatem jest wniosek organu, że mając na uwadze daty publikacji ww. raportów bieżących, Spółka nie przekazała niezwłocznie informacji o istotnej zmianie przychodów Grupy kapitałowej w segmencie surowców w miesiącu grudniu 2016 r., a także informacji o istotnej zmianie jej przychodów w segmencie surowców w miesiącu styczniu 2017 r. Przedmiotowe informacje trafiły do przestrzeni publicznej w trybie informacji poufnych dopiero w marcu 2017 r. wraz z publikacją ww. raportów bieżących, czyli za późno względem ustawowego obowiązku, skoro nie doszło do terminowej realizacji ustawowego obowiązku informacyjnego przez Spółkę w ww. zakresie.

Nie ma również żadnych wątpliwości, iż zasadnie organ przyjął, że charakter przedmiotowych informacji oraz towarzyszące im okoliczności w wystarczającym stopniu umożliwiały dokonanie oceny ich potencjalnego wpływu na cenę akcji skarżącej, bowiem miały charakter cenotwórczy. Od wielu lat podkreśla się, iż informacją cenotwórczą jest taka informacja o emitencie lub wyemitowanych przez niego akcjach, która mogłaby być wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. Można przypuszczać, że racjonalnie działający inwestor bierze pod uwagę przede wszystkim takie okoliczności, które mogą wpływać na cenę lub wartość akcji (T. Sójka, Związek przyczynowy jako przesłanka odpowiedzialności spółki publicznej za naruszenie obowiązków informacyjnych, RPEiS 2007, nr 2, s. 109 i n.). W nauce prawa zauważa się także, iż w świetle art. 7 ust. 4 MAR, informacja cenotwórcza sensu stricto to informacja o znaczącej istotności, tzn. taka, której potencjalny wpływ na cenę jest znaczący, a istotność ocenia się w kontekście racjonalnie (rozsądnie) działającego inwestora. Podkreśla się również, iż z kolei relewantny w świetle art. 7 ust. 2 MAR prawdopodobny wpływ okoliczności lub zdarzenia na cenę instrumentów finansowych nie został w żaden sposób skwantyfikowany czy uszczegółowiony. Prawodawca wskazał jedynie na wpływ prawdopodobny, hipotetyczny, możliwy, a zatem odmiennie niż na potrzeby weryfikowania cenotwórczości informacji w świetle art. 7 ust. 4 MAR, że chodzi tutaj o każdy, choćby znikomy wpływ, bez względu na jego stopień lub kierunek (A. Stokłosa w: S. Syp, A. Stokłosa, MAR. Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie nadużyć na rynku. Komentarz, wyd. II, Warszawa 2021, komentarz art. 7).

W świetle powyższego zasadnie zatem przyjął i uzasadnił w zaskarżonej decyzji organ, że charakter przedmiotowych informacji oraz towarzyszące im okoliczności w wystarczającym stopniu umożliwiały dokonanie oceny ich potencjalnego wpływu na cenę akcji skarżącej kasacyjnie, a więc miały charakter cenotwórczy.

W tym zakresie pogląd WSA przestawiony w zaskarżonym wyroku zasługuje na pełną akceptację.

Zdaniem Naczelnego Sądu Administracyjnego, nieusprawiedliwione są także procesowe zarzuty kasacyjne. WSA, oddalając rozpatrywaną skargę, nie złamał wytykanych mu przepisów postępowania.

Przede wszystkim prawidłowy jest pogląd WSA, wbrew stanowisku skarżącej kasacyjnie spółki, iż była ona informowana zarówno o podstawie prawnej prowadzonego postępowania, jak również o jego przedmiocie w postanowieniu z 7 stycznia 2021 r., L.dz. [...]. Skarżąca miała więc zapewniony czynny udział w postępowaniu na każdym jego etapie i w związku z powyższym za całkowicie chybione uznać należy zarzuty naruszenia zasad postępowania administracyjnego, w tym art. 8, art. 9, art. 10 § 1 i art. 11 k.p.a. Z art. 8 k.p.a. wynika obowiązek organu administracji publicznej prowadzenia postępowania w sposób budzący zaufanie jego uczestników do władzy publicznej i kierowania się m.in. zasadami proporcjonalności i bezstronności. Zasada ta wiąże się z zasadą informowania (art. 9 k.p.a.) oraz przekonywania sformułowaną w art. 11 k.p.a., zgodnie z którą organy powinny wyjaśniać stronom zasadność przesłanek, jakimi kierują się przy załatwieniu sprawy. W odniesieniu do tej zasady, jak również zasady wynikającej z art. 8 k.p.a., doniosłą rolę pełni uzasadnienie decyzji, które winno spełniać wymogi określone w art. 107 § 3 k.p.a. Wbrew zarzutom skargi kasacyjnej, Sąd I instancji prawidłowo uznał, że organ w sposób zrozumiały i czytelny przedstawił skarżącej spółce zasadność przesłanek, którymi kierowano się w sprawie. W opozycji do stanowiska strony skarżącej trzeba bowiem podnieść, że o naruszeniu zasady (normy) nakazującej organom administracji prowadzenie postępowania w sposób budzący zaufanie do tych organów, nie można wnioskować na podstawie podjęcia przez organ administracji w danej sprawie rozstrzygnięcia odmiennego od oczekiwanego przez stronę, która ma prawo do własnego subiektywnego przekonania odnośnie do zasadności jej racji (por. np. wyrok NSA z dnia 27 kwietnia 2018 r., sygn. akt I FSK 1048/16).

Zwłaszcza w sytuacji, gdy tak jak w rozpatrywanej sprawie, decyzja o nałożeniu na stronę kary administracyjnej odpowiada prawu (por. w tej mierze również, to jest w odniesieniu do relacji omawianej zasady i wymogu działania organu administracji zgodnie z prawem, wyrok NSA z dnia 21 października 2011 r., sygn. akt II FSK 2367/10), a prezentowane przez skarżącą racje oraz towarzyszące im oczekiwania, trzeba jednak uznać za oparte na nieuprawnionych przesłankach.

Wskazać także należy, że nie każde naruszenie art. 10 § 1 k.p.a. skutkuje uchyleniem decyzji poddanej kontroli sądu. Zarzut naruszenia ww. przepisu może odnieść skutek tylko wówczas, gdy stawiająca go strona wykaże, że zarzucane uchybienie uniemożliwiło jej dokonanie konkretnych czynności procesowych. Do strony stawiającej zarzut należy więc wykazanie istnienia związku przyczynowego pomiędzy naruszeniem przepisów postępowania a wynikiem sprawy. W przedmiotowej sprawie skarżąca nie tylko nie wskazała związku przyczynowego pomiędzy naruszeniem art. 10 § 1 k.p.a. a rozstrzygnięciem sprawy, ale przede wszystkim nie wykazała jakich czynności procesowych nie mogła wykonać w związku z ewentualnymi niedokładnościami w określeniu podstawy prawnej i przedmiotu postępowania.

Odnosząc się w tym kontekście do zawartych w skardze kasacyjnej zarzutów naruszenia przez Sąd I instancji przepisów postępowania, tj. art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) p.p.s.a. w zw. z art. 7, art. 77 i art. 80 k.p.a., w pierwszej kolejności należy odnieść się do kwestii prawidłowości skonstruowania przez profesjonalnego pełnomocnika zarzutu naruszenia art. 77 k.p.a. Naczelny Sąd Administracyjny wskazuje na niewłaściwą redakcję i błąd skargi kasacyjnej w sformułowaniu zarzutu naruszenia ww. przepisu. Autor skargi kasacyjnej nie wskazał bowiem jednostki redakcyjnej art. 77 k.p.a. poprzez określenie paragrafu, który w jego ocenie został naruszony przez Sąd I instancji mimo, iż przepis ten zawiera cztery paragrafy. Również uzasadnienie skargi kasacyjnej braku tego nie eliminuje poprzez doprecyzowanie zarzucanego przepisu i wskazanie jego pełnej jednostki redakcyjnej. W uzasadnieniu zarzutu brak jest bowiem jednoznacznych wskazówek pozwalających stwierdzić, która z jednostek redakcyjnych tekstu prawnego została zdaniem autora skargi kasacyjnej naruszona przez Sąd I instancji. W związku z tym podzielić należy prezentowane w judykaturze stanowisko, wedle którego w odniesieniu do przepisu, który nie stanowi jednej zamkniętej całości, a składa się z paragrafów, ustępów, punktów i innych jednostek redakcyjnych, wymóg skutecznie wniesionej skargi kasacyjnej jest spełniony wówczas, gdy wskazuje ona konkretny przepis naruszony przez sąd pierwszej instancji, z podaniem konkretnej jednostki redakcyjnej przepisu (por. wyroki Naczelnego Sądu Administracyjnego: z 2 kwietnia 2014 r., sygn. akt I OSK 614/13, LEX nr 1574678; z 14 marca 2013 r., sygn. akt I OSK 1799/12, LEX nr 1295809). W rozpoznawanej sprawie nie wskazano jednostki redakcyjnej art. 77 k.p.a., co powoduje, że nie został spełniony wymóg prawidłowego sformułowania zarzutu skargi kasacyjnej. Sytuacja taka uniemożliwia Naczelnemu Sądowi Administracyjnemu ustosunkowanie się do treści tak sformułowanego zarzutu.

Pozostałe zarzuty procesowe sprowadzają się natomiast do twierdzenia, że Sąd I instancji nie dostrzegł, iż organ administracji naruszył reguły zawarte w przepisach art. 7 i art. 80 k.p.a. Odnosząc się zatem do zarzutu naruszenia przepisów postępowania Naczelny Sąd Administracyjny stwierdza, że kontrolowane przez Sąd I instancji decyzje zostały wydane w postępowaniu, które zostało przeprowadzone zgodnie ze standardami procedury administracyjnej. NSA nie podzielił zarzutów skargi kasacyjnej akcentujących niedostateczne zebranie i rozpatrzenie materiału dowodowego. Stan faktyczny zaakceptowany przez Sąd I instancji nie został przez skarżącą kasacyjnie skutecznie podważony, ponieważ ze zgromadzonego w aktach materiału dowodowego oraz wydanych w tej sprawie decyzji wynika, że zostały wyjaśnione istotne okoliczności sprawy, których wyjaśnienie było konieczne do zastosowania przepisów prawa materialnego. Ponadto z uzasadnienia zaskarżonego wyroku oraz zaskarżonej decyzji jednoznacznie wynika, że Sąd pierwszej instancji dokonał prawidłowej oceny zaskarżonej decyzji w zakresie istotnych dla rozstrzygnięcia sprawy okoliczności faktycznych i prawnych. Podnoszone w tym zakresie zarzuty skarżącej kasacyjnie sprowadzają się w istocie rzeczy do prezentowania własnych ocen stanu faktycznego. Nieusprawiedliwione są zatem procesowe zarzuty kasacyjne. WSA, oddalając rozpatrywaną skargę, nie złamał również wytykanych mu przepisów postępowania.

Za chybione uznać należy również zarzuty naruszenia art. 145 § 1 pkt 1 lit. c) p.p.s.a. i art. 3 § 2 pkt 1 p.p.s.a. w zw. z art. 96 ust. 1h ustawy o ofercie w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej w zw. z art. 189d § 1 k.p.a. poprzez błędne przyjęcie przez Sąd, że organ nie wymierzył rażąco wygórowanej kary pieniężnej z przekroczeniem granic uznania administracyjnego oraz art. 189f § 1 pkt 1 k.p.a., co w konsekwencji - zdaniem Autora skargi kasacyjnej - miało prowadzić do tego, iż powinien "obniżyć wymierzoną karę do kwoty nieprzekraczającej 1.000,00 zł".

Według Naczelnego Sądu Administracyjnego, Sąd I instancji w pełni zasadnie przyjął, że wysokość nałożonej na stronę skarżącą kary pieniężnej nie budzi zastrzeżeń, bowiem przy wymiarze kary dostatecznie wyważono wszystkie te okoliczności. Co więcej, Naczelny Sąd Administracyjny podziela stanowisko przedstawione w zaskarżonym wyroku, iż organ zasadnie uznał, że przyczyną naruszenia była nienależyta staranność strony jako emitenta.

Zdaniem NSA, wymierzona kara uwzględnia również wynikającą z Konstytucji RP zasadę proporcjonalności i jest adekwatna do stwierdzonego naruszenia, którego dopuściła się strona skarżąca. Rację ma także Sąd I instancji, wbrew twierdzeniom skargi kasacyjnej, że KNF ustalając wysokość kary pieniężnej, prawidłowo skoncentrowała się na stwierdzonych w toku postępowania nieprawidłowościach w wypełnianiu przez stronę skarżącą obowiązków informacyjnych i ich wadze. Nie ma bowiem wątpliwości, że stwierdzone przez KNF naruszenia godziły w interes uczestników rynku publicznego oraz bezpieczeństwo i przejrzystość (transparentność) tego rynku. Mając na uwadze fundamentalny charakter wskazanych obowiązków z punktu widzenia interesów innych uczestników rynku publicznego, element prewencyjny (ogólny i szczególny) zaskarżonej decyzji należy uznać za rzeczywisty i istotny. W konsekwencji należy przyjąć, że Spółka nie wykazała, iż nałożona kara pieniężna wykracza poza zasadę proporcjonalności nakładanych kar, a sama kara jest nieadekwatna lub nieracjonalna albo niewspółmiernie dolegliwa - zwłaszcza zważywszy, że wskazany delikt administracyjny był zagrożony karą pieniężną do wysokości 1.000.000 zł.

Mając powyższe na uwadze Naczelny Sąd Administracyjny, działając na podstawie art. 184 p.p.s.a., oddalił skargę kasacyjną.

O kosztach postępowania kasacyjnego orzeczono na podstawie art. 204 pkt 1 p.p.s.a. w zw. z § 14 ust. 1 pkt 2 lit. c) w zw. z § 14 ust. 1 pkt 1 lit. a) i w zw. z § 2 pkt 6 rozporządzenia Ministra Sprawiedliwości z dnia 22 października 2015 r. w sprawie opłat za czynności radców prawnych (Dz. U. z 2015 r., poz. 1804 ze zm.). W rozpoznawanej sprawie zwrot kosztów postępowania kasacyjnego na rzecz organu należny był z tytułu udziału radcy prawnego reprezentującego Komisję Nadzoru Finansowego w rozprawie przed Naczelnym Sądem Administracyjnym.