Centralna Baza Orzeczeń Sądów Administracyjnych

Naczelny Sąd Administracyjny w składzie: Przewodniczący Sędzia NSA Cezary Pryca Sędziowie NSA Rafał Batorowicz Bożena Wieczorska (spr.) Protokolant Karolina Mamcarz po rozpoznaniu w dniu 11 lipca 2006 r. na rozprawie w Izbie Gospodarczej skargi kasacyjnej H. O. od wyroku Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie z dnia 28 listopada 2005 r. sygn. akt VI SA/Wa 1529/05 w sprawie ze skargi H. O. na decyzję Komisji Papierów Wartościowych i Giełd w Warszawie z dnia 17 maja 2005 r. Nr [...] w przedmiocie kary pieniężnej za wykorzystanie informacji poufnej przy zakupie akcji oddala skargę kasacyjną

II GSK 102/06

UZASADNIENIE

Zaskarżonym wyrokiem z dnia 28 listopada 2005 roku (sygn. akt VI SA/Wa 1529/05) Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie oddalił skargę H. O. na decyzję Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (zwana dalej K.P.W.i G. lub Komisja) z dnia 17 maja 2005 roku (nr ...) w przedmiocie nałożenia kary pieniężnej za wykorzystanie informacji poufnej przy zakupie akcji.

Sąd oparł swoje rozstrzygniecie na ustaleniach faktycznych K.P.W.i G., która stwierdziła, iż skarżący H. O., pełniąc funkcję prezesa zarządu spółki publicznej S. S.A. (zwanej dalej Spółką), dokonał w dniu 16 sierpnia 2004 roku o godzinie 11:36, drogą telefoniczną, transakcji kupna 20 000 akcji spółki S. S.A, po cenie 21 zł za sztukę, za łączną kwotę 420.000 zł.. W tym samym dniu, po zakończeniu sesji, zarząd Spółki, opublikował raport kwartalny za II kwartał 2004 roku, z którego wynikało, że Spółka osiągnęła zysk netto w wysokości 821.000 zł, gdy tymczasem w I kwartale 2004 roku odnotowała ona zysk na poziomie 506.000 zł, a w analogicznym okresie roku poprzedniego - zysk na poziomie 287.000 zł. Nadto, po zakończeniu tej sesji, Spółka opublikowała raport bieżący nr [...], w którym zarząd poinformował o nabyciu w dniu 16 sierpnia 2004 roku przez H. O. i I. T.-O. (członka rady nadzorczej) 20.000szt akcji Spółki. Z kolei, w raporcie bieżącym o nr [...], opublikowanym w dniu 17 sierpnia 2004 roku poinformowano o zbyciu w dniu 16 sierpnia 2004 roku przez Z. S. 20.000szt akcji Spółki.

Na podstawie powyższych ustaleń K.P.W.i G.- działając w oparciu o art. 161h ust. 1 ustawy z dnia 21 sierpnia 1997r. - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (tj. Dz.U. 2002, nr 49, poz. 447 z późn. zm. - zwana dalej Pr.o p.o.p.w.) - decyzją z dnia 8 marca 2005 roku, nałożyła na H. O. karę pieniężną w wysokości 100.000 zł. K.P.W.i G. uznała bowiem, iż H. O., dokonując w dniu 16 sierpnia 2004 roku transakcji kupna 20.000szt akcji Spółki dysponował informacją poufną, niedostępną w tym czasie dla innych uczestników obrotu. Wykorzystując tą informację - będącą zdaniem K.P.W.i G. informacją pozytywną i mającą istotny wpływ na cenę akcji Spółki, H. O. osiągnął korzyść majątkową w wysokości 84.000zł. Wysokość kary ustalono, obliczając różnicę pomiędzy wartością zakupionego pakietu po cenie z dnia 16 sierpnia 2004 roku (420.000 zł), a jego wartością po cenie w dniu 17 sierpnia 2004 roku (504.000 zł). K.P.W.i G. podkreśliła, iż zawarta w dniu 26 listopada 2003 roku pomiędzy H. O. i Z. S. umowa, nie zawierała daty pewnej, a w konsekwencji nie mogła być podstawą do wyłączenia, w oparciu o art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr.o .p.o.p.w. bezprawności zachowania skarżącego H. O.

We wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy pełnomocnik H. O. zakwestionował uznanie informacji o wyniku finansowym Spółki za II kwartał 2004r. za informację poufną w rozumieniu Pr.o p.o.p.w. i dodał, iż decyzja H. O. o zakupie akcji Spółki nie nosi znamion wykorzystania informacji poufnej, gdyż została podjęta jednocześnie z decyzją o sprzedaży akcji Spółki przez Z. S., mającą również dostęp do tej informacji. W konkluzji podniesiono, iż decyzja o zakupie spornych akcji nie nosi znamion wykorzystania informacji poufnej, albowiem jest następstwem wykonania umownego zobowiązania do nabycia akcji.

Decyzją z dnia 17 maja 2005 roku (Nr [...]), wydaną w wyniku ponownego rozpatrzenia sprawy, Komisja Papierów Wartościowych i Giełd utrzymała w mocy swoją decyzję z dnia 8 marca 2005 roku. W uzasadnieniu decyzji podtrzymano dotychczasowe stanowisko i stwierdzono, że wzmożone zainteresowanie akcjami Spółki w dniach 17 - 18 sierpnia 2004 roku było podyktowane opublikowaniem w dniu 16 sierpnia 2004 roku informacji o wynikach finansowych Spółki za II kwartał 2004 roku. Nadto K.P.W.i G. po dokonaniu ponownej analizy działań inwestycyjnych inwestorów dokonujących transakcji w okresie 17 - 24 sierpnia 2004 roku wskazała, iż dokonywali oni wyłącznie transakcji sprzedaży akcji, odpowiadając w ten sposób na znaczne zainteresowanie inwestorów występujących po stronie popytowej. W konsekwencji K.P.W.i G. uznała, iż brak jest jakichkolwiek przesłanek mogących świadczyć o manipulacji akcjami przez inwestorów lub grupę inwestorów. Ustosunkowując się do przedstawionej, we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy, interpretacji informacji poufnej, uzależniającej jej byt od wiedzy o niej drugiej strony transakcji, K.P.W.i G. uznała ją za nieprawidłową. Powołując treść art. 19 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. Komisja wskazała, że dla uznania informacji za poufną (i następnie jej wykorzystania), nie ma znaczenia fakt zawarcia przez skarżącego transakcji z osobą mającą dostęp do tej informacji. Informacją poufną jest bowiem - w świetle powołanego przepisu - informacja, która po podaniu jej do publicznej wiadomości mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych. Wykorzystanie informacji poufnej prowadzi - zdaniem K.P.W.i G. - do naruszenia zasady równego dostępu do informacji przez wszystkich uczestników publicznego obrotu instrumentami finansowymi przez osobę dysponująca informacją poufną, która dokonuje nabycia lub zbycia akcji po cenie korzystniejszej od ceny ukształtowanej po publikacji informacji cenotwórczej. Niewątpliwie informacja o wynikach finansowych Spółki była informacją poufną, nie znaną ogółowi inwestorów i miała wpływ na cenę akcji Spółki, czego dowodzi zachowanie się kursu Spółki po jej ujawnieniu.

Ustosunkowując się do zawartego we wniosku strony stanowiska, iż zakup akcji nastąpił w wyniku wykonania wcześniej podjętego zobowiązania umownego, K.P.W.i G. podtrzymała swoje wcześniejsze stanowisko, ponownie uznając, iż decydującym dla oceny istnienia bezprawności zachowania H. O., w oparciu o art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. jest brak w porozumieniu zawartym w dniu 26 listopada 2003 roku, pomiędzy skarżącym a Z. S., daty pewnej. Skoro z powyższego porozumienia nie wynika, by na stronach umowy ciążył prawny obowiązek przeprowadzenia transakcji w dniu 16 sierpnia 2004 roku, a wiec w dniu, w którym informacja o wynikach finansowych za II kwartał 2004 roku miała charakter informacji poufnej, to nie można na jej podstawie wyłączyć odpowiedzialności H. O.

Nadto Komisja podniosła, iż decydującym dla wysokości orzeczonej kary pieniężnej był fakt, iż H. O., jako prezes zarządu spółki publicznej, jest w sposób szczególny zobowiązany do znajomości i przestrzegania przepisów prawa, w tym przepisów o publicznym obrocie papierami wartościowymi zapewniających równy dostęp do informacji wszystkim uczestnikom tego obrotu. Znaczenie dla wysokości orzeczonej kary miał ponadto niewłaściwy odbiór tego rodzaju transakcji przez opinię publiczną. K.P.W.i G. stwierdziła, iż nie znalazła nowych podstaw do obniżenia wysokości orzeczonej kary, albowiem przy jej wymiarze uwzględniła już uprzednio okoliczność, iż drugą strona transakcji była również osoba posiadająca dostęp do informacji poufnej dotyczącej wyników finansowych Spółki za II kwartał 2004 roku, a więc osoba mogąca mieć świadomość wzrostu kursu po opublikowaniu wyników finansowych.

W skardze do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie na powyższą decyzję skarżący H. O. - reprezentowany przez pełnomocnika - zarzucił naruszenie przepisów prawa materialnego, tj. art. 161h ust. 1 w zw. z art. 4 pkt 19 i art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. przez ich błędną wykładnię i zastosowanie, a także naruszenie przepisów postępowania, tj. art. 6, art. 7 i art. 77 § 1 k.p.a. i wniósł o jej uchylenie. Zaskarżonej decyzji skarżący zarzucił niewykazanie wpływu ujawnionych wyników finansowych na kurs akcji Spółki. Stwierdził, iż określenie informacji o wynikach finansowych Spółki jako "pozytywnej" jest względne i niewystarczające. W przekonaniu skarżącego na organie ciążył obowiązek wykazania, że wartość merytoryczna tych informacji jednoznacznie wskazywała na racjonalność decyzji o zakupie akcji. W ocenie skarżącego, aby można było mówić o wykorzystaniu informacji poufnej należałoby stwierdzić, że albo do nabycia akcji przez skarżącego doszło w wyniku i z powodu dysponowania informacją poufną w postaci wyników finansowych Spółki, albo też informacja ta miała znaczenie rozstrzygające przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej. Skarżący zarzucił K.P.W.i G. brak uzasadnienia przyczyn odmowy wiarygodności i mocy dowodowej zawartemu porozumieniu, jak i wyjaśnieniom co do podstawy przeprowadzenia transakcji, złożonym przez strony tego porozumienia. Podtrzymał dotychczasowe stanowisko, iż zakup akcji następował wyłącznie w wykonaniu podjętego wcześniej zobowiązania umownego, zaś u jego podstaw nie leżała informacja poufna, a "gotowość" Z. S. do sprzedaży akcji.

W odpowiedzi na skargę Przewodniczący KPWiG wniósł o jej oddalenie, podtrzymując stanowisko i argumenty zawarte w zaskarżonej decyzji.

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie oddalił skargę i stwierdził, że zaskarżona decyzja nie narusza ani przepisów prawa materialnego, ani też przepisów prawa procesowego w stopniu mogącym mieć istotny wpływ na wynik sprawy.

Sąd I instancji powołując zasadę prowspólnotowej wykładni prawa krajowego, wskazał, iż przy interpretacji przepisów ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi należy sięgnąć do unormować wspólnotowych zawartych w Dyrektywie 2003/b/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) [Dz.U. U.E.L. z dnia 12 kwietnia 2003] zwanej Market Abuse, a zwłaszcza do jej preambuły. Wskazał cele powołanej dyrektywy, jakimi są zapewnienie integralności i przejrzystości europejskich rynków kapitałowych oraz wzmocnienie zaufania inwestorów do reguł uczciwego obrotu na tych rynkach, ustawowe zadania Komisji Papierów Wartościowych i Giełd oraz cel kary przewidzianej w art. 161h ust.1 Pr.o p.o.p.w., jakim jest zapewnienie efektywnej realizacji wskazanych zasad.

W ocenie Sądu I instancji Komisja Papierów Wartościowych i Giełd prawidłowo przyjęła, że skarżący H. O., który pełnił obowiązki prezesa spółki publicznej, dokonując w dniu 16 sierpnia 2004 roku transakcji kupna akcji tej Spółki dysponował informacją poufną, niedostępną w tym czasie dla innych uczestników obrotu. Posiadana przez niego informacja była informacją pozytywną i miała niewątpliwie istotny wpływ na cenę akcji Spółki, co znalazło potwierdzenie w notowaniach giełdowych Spółki na sesjach w dniach 17 - 18 sierpnia 2004 roku, kiedy kurs akcji Spółki wzrósł odpowiednio o 20% i o 22,5%. W konsekwencji Sąd I instancji podzielając stanowisko KPWiG uznał, że nastąpiło naruszenie obowiązku określonego w art. 161c ust. 1 pkt 1 lit a) Pr.o p.o.p.w.

Dokonując, przy uwzględnieniu art. 1 ust. 2 dyrektywy wykonawczej Komisji 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003 (Dz. Urz. UE L 03.339.70), wykładni pojęcia informacji publicznej Sąd I instancji powołał przepis art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w. Następnie wywiódł, że zasadniczy element tego pojęcia stanowi wymóg, aby informacja ta mogła, po podaniu jej do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych.

Zdaniem Sądu I instancji dokonana przez organ ocena informacji o wynikach finansowych Spółki jako informacji spełniającej powyższy wymóg, jest zasadna. Została ona dokonana ex ante, tzn. z przyjęciem jako miarodajny punkt czasowy chwili wykorzystania lub ujawnienia informacji poufnej i przy uwzględnieniu całokształtu czynników występujących w tym czasie na rynku i wpływających na decyzje inwestorów oraz z perspektywy racjonalnie działającego inwestora, dysponującego przeciętną wiedzą na temat rynku kapitałowego i mechanizmów jego funkcjonowania, zainteresowanego wyłącznie uzyskaniem jak najwyższej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału oraz przy uwzględnieniu okoliczności konkretnego przypadku. W konkluzji Sąd ten stwierdził, że K.P.W.i G. zasadnie uznała, że informacja o wynikach finansowych spółki spełnia przesłanki określone w art. 4 pkt 19 lit 1) i b) Pr.o p.o.p.w.

Za niezasadne Sąd ten uznał twierdzenia strony skarżącej, która wywiodła, że raport kwartalny, przed jego upublicznieniem nie jest informacją poufną, zaś wzrost wartości akcji Spółki był wynikiem manipulacji osób trzecich. Następnie, wypowiadając się co do wpływu informacji o wynikach finansowych spółek publicznych na ocenę przez inwestorów sytuacji finansowej w spółce, podkreślił, iż stanowią one dla akcjonariuszy podstawowe źródło oceny spółki i wartości jej akcji, a w konsekwencji są podstawą oceny przez inwestorów rentowności papierów wartościowych emitenta. O uznaniu tych informacji za szczególnie istotne świadczy nadto szczególny tryb i terminy ich udostępniania do wiadomości publicznej. Informacje w postaci raportów kwartalnych powinny być przekazywane w sposób umożliwiający inwestorom właściwą ocenę sytuacji gospodarczej, majątkowej i finansowej emitenta (art. 81 ust. 5 Pr.o p.o.p.w.), pozwalając w konsekwencji na dokonanie oceny ryzyka inwestycyjnego związanego z inwestowaniem w papiery wartościowe (art. 81 ust. 6 Pr.o p.o.p.w.). Podjęte na tej podstawie decyzje inwestycyjne mają niewątpliwy wpływ na rynkową wycenę wartości papierów wartościowych emitenta.

Ustosunkowując się do zarzutu skarżącego związanego z brakiem wyjaśnienia przez K.P.W.i G. przyczyn nieuwzględnienia porozumienia zawartego pomiędzy skarżącym a Z. S., Sąd I instancji uznał, iż organ nadzoru wyjaśnił dostatecznie jasno wszelkie wątpliwości, a następnie zasadnie przyjął brak możliwości wyłączenia - w oparciu o art. 161c ust. 7 Pr.o p.o.p.w. - odpowiedzialności skarżącego z tytułu wykorzystania informacji poufnej. Zdaniem tegoż Sądu, dokonując wykładni literalnej powołanego przepisu, która w przypadku kar administracyjnych wymierzanych przez K.P.W.i G. ma pierwszeństwo przed innymi rodzajami wykładni, uznać należy, iż ze względu na brak daty pewnej nie można stwierdzić, iż H. O. spełnił przesłanki wskazane w powyższym przepisie Pr.o p.o.p.w.

W ocenie Sądu K.P.W.i G. zasadnie przyjęła również, iż bez znaczenia dla rozstrzygnięcia niniejszej sprawy pozostaje fakt zawarcia przez skarżącego transakcji nabycia akcji z innym z członków managementu emitenta, albowiem posiadanie informacji poufnej przez drugą stronę transakcji nie wyłącza możliwości uznania danej czynności za przykład wykorzystania informacji poufnej.

Od powyższego wyroku H. O. reprezentowany przez pełnomocnika radcę prawnego J. L. wniósł - na podstawie art. 174 pkt 1 ustawy z dnia 30 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz.U. nr 153, poz. 1270 z późn.zm. - zwana dalej p.p.s.a.) - skargę kasacyjną do Naczelnego Sądu Administracyjnego, w której zarzucił:

1) naruszenie prawa materialnego, to jest art. 161h ust. 1 w związku z art. 4 pkt 19) i art. 161c ust. 7 pkt 4) Pr.o p.o.p.w. przez ich błędną wykładnię w zakresie przesłanek odpowiedzialności administracyjno-karnej, w szczególności błędne ustalenie znaczenia prawnego wykorzystania informacji poufnej i przyjęcie, że art. 161c ust.7 pkt 4) wskazanej ustawy stanowi zamknięty katalog kategorii czynności uznawanych za niestanowiące wykorzystywania informacji poufnej oraz niewłaściwe zastosowanie poprzez uznanie zasadności nałożenia na skarżącego sankcji administracyjno-karnej w sytuacji niespełnienia w stanie faktycznym sprawy przesłanek odpowiedzialności z art. 161h ust. 1 Pr.o p.o.p.w.,

2) niezastosowanie art. 6 ust. 2 Konwencji o Ochronie Praw Człowieka i Podstawowych Wolności sporządzonej w Rzymie dnia 4 listopada 1950r. z późn.zm. (Dz.U. z 1993r. Nr 61, poz. 284 z późn.zm. i uzup.), w szczególności przez uznanie zasadności nałożenia na skarżącego sankcji administracyjno-karnej w sytuacji przedstawienia przez niego dowodów na okoliczność, iż podstawą dokonania transakcji na akcjach było porozumienie zawarte z innym uczestnikiem rynku papierów wartościowych, nie zaś informacja o wynikach finansowych emitenta i brak przeciwstawnych dowodów, to jest dowodów na okoliczność, że podstawą dokonania transakcji na akcjach była wiedza skarżącego w zakresie wyników finansowych emitenta, niedostępna dla innych uczestników rynku papierów wartościowych w czasie dokonania transakcji

i w konkluzji wniósł o:

1) uchylenie zaskarżonego wyroku w całości i przekazanie sprawy Wojewódzkiemu Sądowi Administracyjnemu w Warszawie do ponownego rozpoznania albo uchylenie zaskarżonego wyroku w całości i rozpoznanie skargi (orzeczenie co do istoty sprawy),

2) zasądzenie kosztów postępowania według norm przepisanych.

W uzasadnieniu skargi podkreślono, że ustawodawca w art. 161h ust. 1 Pr.o.p.o.p.w. uznał za bezprawne wykorzystanie informacji poufnej przez osoby, które miały do niej dostęp. Dokonując analizy powyższego przepisu, należy - zdaniem autora skargi - wyjaśnić dwie kwestie, a mianowicie, po pierwsze - pojęcie informacji poufnej oraz po drugie - zakres znaczeniowy wykorzystania takiej informacji.

Odnosząc się do pierwszej kwestii autor skargi, powołując się na legalną definicję pojęcia informacji poufnej zawartą w art. 4 pkt 19 Pr.o.p.o.p.w. podniósł, iż w niniejszej sprawie winno się wykazać, iż:

a) wyniki finansowe Spółki za II kwartał 2004r. po ich przekazaniu do publicznej wiadomości mogłyby w istotny sposób wpłynąć na cenę akcji Spółki

b) charakter informacji o wynikach finansowych Spółki w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę akcji Spółki lub

c) informacja o wynikach finansowych Spółki mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę akcji Spółki, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora.

Ad. a) Zdaniem autora skargi K.P.W.i G., jak również Sąd I instancji przyjęły, iż posiadana przez skarżącego informacja o wynikach finansowych Spółki była informacją pozytywną i miała istotny wpływ na cenę akcji Spółki, a zatem nosiła cechy informacji poufnej. Wniosek taki Sąd - podzielając stanowisko Komisji - wysunął na podstawnie analizy wyników obrotu akcjami Spółki po ogłoszeniu jej wyników finansowych tj. wzrostu cen na sesjach w dniach 17-18 sierpnia 2004r. Tymczasem ustawodawca wymaga - zdaniem autora skargi - wykazania, że informacje o wynikach finansowych Spółki mógłby - po przekazaniu do publicznej wiadomości - w istotny sposób wpłynąć na cenę akcji Spółki. Analiza wpływu podania takiej informacji do wiadomości publicznej na kurs akcji powinna być zatem dokonana ex ante, a nie ex post. Sąd powołując się na postanowienia art. 1 ust. 2 dyrektywy wykonawczej Komisji Europejskiej 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003r. (Dz.Urz. UE L 03 339 70) podzielił konieczność dokonywania oceny wskazanego kryterium informacji (s.17 uzasadnienia) ex ante, równocześnie jednak zaakceptował stanowisko K.P.W.i G. sformułowane ex post tj. w oparciu o notowania giełdowe akcji Spółki, czym dał wyraz niekonsekwencji i wewnętrznej sprzeczności w swej analizie. Tym samym wykładnia w niniejszej sprawie została przeprowadzona w oderwaniu od decyzji Komisji. Zdaniem autora skargi K.P.W.i G. powinna dokonać oceny spełnienia analizowanej przesłanki czyli uznania informacji finansowej Spółki za informację poufną ustalając "... możliwy wpływ podania informacji do wiadomości publicznej na cenę akcji Spółki, wykazując jednocześnie istotność jej wpływu na kurs akcji... Okoliczność, że w istocie wzrosły notowania akcji Spółki nie zwolniła - w ocenie skarżącego - K.P.W.i G. z obowiązku wykazania spełnienia przesłanki uznania informacji o wynikach Spółki za informację poufną".

Ad. b) Odnosząc się do kolejnej przesłanki kwalifikującej określoną informację jako informację poufną podniesiono, że w zaskarżonym wyroku Sąd I instancji nie wykazał, że charakter informacji o wynikach finansowych Spółki w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę akcji Spółki. Samo określenie informacji jako "pozytywnej" jest względne i niewystarczające. Autor skargi zauważył następnie, iż można twierdzić, co ma miejsce w uzasadnieniu wyroku, że informacje o wynikach ekonomicznych spółek są, co do zasady, uważane za informacje mogące mieć wpływ na cenę akcji i stanowią podstawowe źródło oceny spółki i wartości jej akcji przez akcjonariuszy. Ustawa Pr.o p.o.p.w. nie kwalifikuje jednak informacji jako poufnych w odniesieniu do ich cech rodzajowych lecz nakazuje dokonać indywidualnej oceny z punktu widzenia tego, czy informacja może wpłynąć na decyzje inwestorów. Można by sądzić, że skoro zaobserwowany został wzrost zakupów, to informacja nie tylko mogła wpłynąć na decyzję inwestorów ale faktycznie wpłynęła, a zatem była informacją poufną w rozumieniu ustawy. Wniosek taki jest jednak pochopny. Fakt zwiększonej liczby zakupów akcji nie dowodzi, że informacja była informacją poufną, bowiem wzmożone zainteresowanie walorami nie pozostaje w związku z jej merytoryczną zawartością.

Ad. c) Jeżeli zaś chodzi o ostatnią z w/w przesłanek uznania danej informacji za informację poufną to autor skargi podkreślił związek jaki mógłby być ustalony przez wykazanie, że "mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora". Ustawodawca posłużył się w tym miejscu klauzulą generalną wymagającą zrekonstruowania uzasadnienia decyzji racjonalnie działającego inwestora. Ustawodawca nie zakłada, że wymaganie to jest spełnione przez sam fakt podjęcia takich decyzji, ponieważ faktycznie podjęte decyzje mogły być podyktowane zupełnie innymi przesłankami, nie związanymi z informacją. Z przeprowadzenia dowodu, że konkretna informacja ma cechę racjonalnej przesłanki dla podjęcia decyzji inwestycyjnej nie zwalnia okoliczność, że decyzje takie zostały podjęte. W ocenie autora skargi Komisja nie przeprowadziła analizy, o której mowa wyżej. Wykorzystanie informacji poufnej przybiera zasadniczo postać decyzji o zakupie lub sprzedaży akcji. Konieczne w tej sytuacji jest wykazanie, że wartość merytoryczna informacji jednoznacznie wskazuje na racjonalność decyzji o zakupie akcji, podjętej na podstawie informacji o wynikach spółki i przewagę uzasadnienia takiej decyzji nad uzasadnieniem decyzji o sprzedaży akcji.

Nie oznacza to, że negatywny wynik takiego badania musi zakwestionować racjonalność faktycznych inwestorów, bowiem ich cele mogły być inne niż inwestycyjne. Wiele okoliczności wskazuje na to, że tak właśnie było w przypadku będącym przedmiotem tego postępowania. Strona podnosiła w postępowaniu wyjaśniającym oraz we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy z dnia 7 kwietnia 2005r., w wyniku rozpoznania którego K.P.W.i G. wydała zaskarżoną decyzję, że dotychczasowe zainteresowanie walorami stało w zasadniczej dysproporcji ze wzrostem ilości transakcji po opublikowaniu wyników i informacji o transakcji dokonanej przez stronę. To samo dotyczy cen transakcyjnych. Ta okoliczność oraz systematyczność transakcji wskazuje na to, że były one przedmiotem manipulacji. Uzasadnienie zaskarżonej decyzji nie odsuwa tych podejrzeń. Powołanie się na to, że wskazane przez stronę i świadka M. M. osoby wyłącznie sprzedawały akcje, a nie kupowały ich, nie jest w tym przypadku adekwatnym dowodem. Oznaczałoby to, że manipulacji akcjami strona powinna dowodzić sama, co nie jest zgodne z zasadami przeprowadzania dowodów przez organ administracji. Oznaczałoby to również, że badanie podejrzenia manipulacji ma ograniczać się do kręgu osób znanych stronie, co jest nie możliwe do przyjęcia.

K.P.W.i G. jest znana z urzędu sprawa konfliktu w gronie akcjonariuszy Spółki. Strona podtrzymuje, że transakcje były przeprowadzane w celu wykazania, że informacja miała charakter poufny, a w konsekwencji w celu stworzenia sytuacji, w której zostanie dotkliwie ukarana (art. 97 ust. 2 pkt 3 Pr.o p.o.p.w.). Jest to inna kategoria manipulacji, aniżeli wskazana przez K.P.W.i G. w wydanej decyzji. Manipulacja instrumentami finansowymi prowadząca do sztucznego wzrostu kursu uregulowana jest w art. 97 ust. 2 pkt 2 Pr.o p.o.p.w. Z uzasadnienia decyzji nie wynika, aby okoliczności przeprowadzonych transakcji zostały wnikliwie zbadane, co potwierdza dodatkowo wadliwa kwalifikacja typu manipulacji dokonana przez K.P.W.i G. Nie można przy tym ograniczyć tego postępowania do badania zachowań osób wskazanych przez stronę, a i tak potwierdzenie, że osoby takie uczestniczyły w - wartościowo ujętych transakcji powinno być wzięte pod uwagę, gdyż jest to poziom wysoki. Zwłaszcza, jeśli zważy się, że były to osoby sprzedające, więc strona nie mogła ich wskazać jako osoby, o których wiadomo było stronie, że są osobami zainteresowanymi nabywaniem akcji, w szczególności w odpowiedzi na - jak twierdzi Sąd, a uprzednio K.P.W.i G. - pozytywną informację poufną.

Sąd I instancji w istocie pominął podnoszoną przez skarżącego kwestię manipulacji, ograniczył się bowiem do stwierdzenia, że K.P.W.i G. zasadnie uznała, że bezpodstawne jest twierdzenie skarżącego, iż osoby trzecie "(...) celowo zawierały transakcje w taki sposób by stworzyć sytuację, w której skarżący poniósłby karę (...)" (s. 18 uzasadnienia wyroku). Sąd, jak się wydaje, powołuje się na kategorię manipulacji, na którą wskazywała strona, a jest to inna kategoria manipulacji niż ta, która była przedmiotem badania K.P.W.i G.

W konkluzji tej części skargi kasacyjnej stwierdzono, iż Sąd naruszył art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w. przez błędną jego wykładnię i niewłaściwe zastosowanie polegające w szczególności na przyjęciu domniemania, że faktyczne transakcje były wynikiem ujawnienia informacji o wynikach Spółki i przez to informacja ma charakter informacji poufnej. Wskazane naruszenie prawa materialnego miało przy tym wpływ na wynik sprawy, albowiem na skarżącego została nałożona kara pieniężna za naruszenie przepisów ustawy Pr.o p.o.p.w. polegające na wykorzystaniu przy zakupie akcji informacji poufnej. Skoro, wykładnia informacji poufnej zawarta w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku, dokonana została w oderwaniu od stanu faktycznego niniejszej sprawy, to brak jest podstaw do uznania, że wyniki finansowe Spółki za II kwartał 2004r. mają cechy informacji poufnej w rozumieniu art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w. W konsekwencji zaś nie została spełniona jedna z przesłanek odpowiedzialności sformułowanych w art. 161h ust. 1 Pr.o p.o.p.w. W ocenie autora skargi Sąd błędnie uznał zasadność nałożenia na skarżącego sankcji administracyjno-karnej w sytuacji niespełnienia w stanie faktycznym sprawy przesłanek odpowiedzialności z art. 161h ust. 1 Pr.o p.o.p.w. W skardze podkreślono ponadto, że K.P.W.i G. podjęła próbę wykazania, iż informacja o wynikach finansowych Spółki za II kwartał 2004r. jest informacją poufną dopiero na etapie odpowiedzi na skargę z dnia 5 lipca 2005r. na decyzję K.P.W.i G. z dnia 17 maja 2005r., nie zaś w zaskarżonej decyzji. Analizę tą należy uznać za spóźnioną i ze swej istoty nie mogącą konwalidować wad zaskarżonej decyzji.

Odnosząc się do drugiej - z wskazanych we wstępnej części skargi - kwestii, a mianowicie do wykorzystania informacji poufnej podkreślono, że przybiera ono postać decyzji o zakupie lub sprzedaży akcji podejmowanych "na podstawie" tej informacji. Powołując się obszernie na poglądy prezentowane w literaturze przedmiotu autor skargi zauważył, że aby można było mówić w niniejszej sprawie o wykorzystaniu informacji poufnej należałoby stwierdzić, że albo do nabycia akcji przez skarżącego doszło w wyniku i z powodu dysponowania informacją poufną w postaci wyników finansowych Spółki, albo też, że informacja ta miała znaczenie rozstrzygające przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej.

Zdaniem autora skargi zakup akcji następował w wykonaniu podjętego wcześniej zobowiązania umownego. Skarżący zawarł bowiem w dniu 26 listopada 2003r. ze Z. S. porozumienie w sprawie nabycia akcji Spółki. Porozumienie to zostało zawarte wiele miesięcy przed transakcją, a zgodnie z jego postanowieniami transakcja mogła być przeprowadzona w każdym czasie, po spełnieniu przesłanki "gotowości" do jej realizacji tj. oświadczenia Z. S. o gotowości do sprzedaży akcji i zgromadzeniu przez skarżącego środków finansowych na zakup akcji. Do ostatecznych rozmów między stronami doszło w dniu 13 sierpnia 2004r.

Ważność oraz skuteczność w/w porozumienia ani też data jego zawarcia nie została zakwestionowana ani przez Komisję, ani też przez Sąd. Mimo to, Sąd I instancji nie uwzględnił wyjaśnień stron umowy, iż to właśnie porozumienie stanowiło podstawę do przeprowadzenia transakcji. Stanowiska swego Sąd nie uzasadnił, bowiem za bezprzedmiotowe - zdaniem autora skargi - należy uznać stwierdzenie, że porozumienie powinno być opatrzone datą pewną, a to ze względu na to, że (...) wymóg szczególnej formy zapobiegać ma obchodzeniu przedmiotowego zakazu (wykorzystywania informacji poufnej) poprzez zbywanie lub nabywanie instrumentów finansów na podstawie fikcyjnych lub antydatowych umów zobowiązujących (...) (s.19 uzasadnienia).

Za nietrafne w związku z tym uznał autor skargi odwołanie się przez Sąd do preambuły cyt. wyżej Dyrektywy 2003/b/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003r. w sprawie wykonywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) Skarżący jako uczestnik rynku kapitałowego nie naruszył ani zasad uczciwości rynkowej, ani też nie dokonał niedozwolonych nadużyć.

Rozumowanie przedstawione w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku, iż transakcja dokonana została przy wykorzystaniu informacji poufnych z pominięciem faktu zawarcia w/w porozumienia z dnia 26 listopada 2003r. jest obarczone istotną wadą, mającą wpływ na rozstrzygnięcie sprawy. Ani K.P.W.i G., ani też Sąd I instancji nie wykazały, że do nabycia akcji przez skarżącego doszło w wyniku i z powodu dysponowania informacją poufną w postaci wyników finansowych Spółki, a tylko wówczas można by twierdzić, że mamy do czynienia z wykorzystaniem informacji poufnej.

Dowodom na okoliczność przyczyn i podstaw transakcji dokonanej w dniu 16 sierpnia 2004r. w postaci porozumienia z dnia 26 listopada 2003r. oraz wyjaśnień skarżącego i Z. S., Sąd I instancji przeciwstawia, jako w konsekwencji podstawę do przypisania odpowiedzialności skarżącego za wykorzystanie informacji poufnej przy transakcji, co najwyżej poszlakę, że w niniejszej sprawie do transakcji doszło przy wykorzystaniu informacji poufnej, a czyni to wyłącznie w oparciu o zestawienie daty transakcji i daty ogłoszenia wyników finansowych Spółki oraz brak daty pewnej na porozumieniu, o którym mowa wyżej. Sąd nie powołał się w istocie na żaden dowód stanowiący przeciwwagę dla dowodu w postaci porozumienia z dnia 26 listopada 2003r. oraz wyjaśnień stron transakcji. Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi nie zawiera również domniemania prawnego, pozwalającego na przyjęcie, że dokonanie transakcji bezpośrednio przed podaniem do publicznej wiadomości informacji poufnej traktowane jest jako wykorzystanie informacji poufnej przy dokonaniu tej transakcji.

Dodatkowym argumentem - zdaniem autora skargi - potwierdzającym, że do dokonania transakcji nie doszło przy wykorzystaniu informacji poufnej jest okoliczność, że termin transakcji zaakceptowała sprzedająca, co, odwołując się do podnoszonej przez Sąd daty transakcji, podważa w istocie argumentację Sądu. Bez wątpienia korzystniejsze dla Z. S. byłoby dokonanie transakcji bezpośrednio po ogłoszeniu wyników finansowych Spółki, które były jej znane przed ich upublicznieniem. Przyczyn decyzji Z. S odnośnie terminu transakcji Sąd w ogóle nie analizuje, a w ocenie skarżącego są one również istotne dla rozstrzygnięcia niniejszej sprawy. Racjonalnie działający sprzedawca w takich okolicznościach nie przeprowadzałby transakcji, mogąc zasadnie przypuszczać, że zaledwie dzień, czy dwa dni później osiągnie większy zysk z transakcji. Dokonanie przez Z. S. transakcji w dniu 16 sierpnia 2004r. dodatkowo potwierdza, że u jej podstaw było porozumienie z dnia 26 listopada 2003r., zaś wiedza o wynikach finansowych Spółki nie była oceniana jako mogąca wpłynąć na cenę akcji i na samo przeprowadzenie transakcji.

Okoliczność, że Z. S. dysponowała wiedzą odnośnie wyników finansowych Spółki, Sąd zakwalifikował jako dostęp do informacji poufnej, pozwalający na przyjęcie, że sprzedająca mogła mieć świadomość wzrostu kursu akcji po opublikowaniu wyników finansowych, w uzasadnieniu wyroku przytacza się jako wpływającą na obniżenie wysokości orzeczonej kary. Oznacza to, że okoliczność zbiegu przeciwnych decyzji inwestycyjnych osób mających równy dostęp do informacji poufnych miała znaczenie dla oceny sprawy przez Sąd I instancji. Zastrzeżenia budzi jednak rodzaj tego wpływu. W ocenie skarżącego okoliczność istotna dla oceny czy w ogóle doszło do wykorzystania informacji poufnej została w istocie sprowadzona do roli okoliczności wpływającej na miarkowanie kary pieniężnej.

Przeprowadzona transakcja nie nosi - zdaniem autora skargi - znamion wykorzystania informacji poufnej, gdyż nawet jeśli zostanie przyjęte, że informacja nosiła cechy informacji poufnej, to zakup akcji następował w wykonaniu podjętego wcześniej zobowiązania umownego. Art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. wymienia taką okoliczność wyłączającą kwalifikację transakcji jako wykorzystanie informacji poufnej. Wymaga jednak, aby umowa miała formę pisemną z datą pewną. Wymóg ten nie dyskwalifikuje dowodu z umowy zawartej w zwykłej formie pisemnej. Wyłączenia ustawowe nie są katalogiem zamkniętym. Forma umowy z datą pewną nie została zastrzeżona ani dla ważności czynności, ani dla celów dowodowych, gdyż brak jest zakazu przeprowadzenia dowodu, wskazującego na zawarcie umowy zobowiązującej do nabycia akcji, z dokumentu w formie pisemnej. Wykonanie takiej umowy wyłącza możliwość uznania, że transakcja związana była przyczynowo z uzyskaniem informacji poufnej. Przekładając tą konstatację na stan faktyczny niniejszej sprawy skarżący podkreślił, że przedstawił porozumienie zawarte w dniu 26 listopada 2003r., a więc bez wątpienia przed uzyskaniem przez skarżącego informacji o wynikach finansowych Spółki za II kwartał 2004r. Gdyby nawet - z czym skarżący polemizuje - uznać tę informację za informację poufną w rozumieniu ustawy Pr.o p.o.p.w., to została ona uzyskana przez skarżącego po zawarciu w/w porozumienia, co oznacza, że nie mamy do czynienia z transakcją dokonaną z wykorzystaniem informacji poufnej. W tej sytuacji na skarżącego nie powinna zostać nałożona kara pieniężna z powodu niespełnienia przesłanek z art. 161h ust. 1 Pr.o p.o.p.w., nie zaś nałożona kara z powodu niespełnienia przesłanek z art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. Ostatni z powyższych przepisów nie stanowi podstawy odpowiedzialności administracyjno-karnej.

Za bezprzedmiotowe uznał skarżący odwołanie się Sądu I instancji do regulacji związanych z wykorzystaniem informacji poufnych wprowadzonych w ustawie z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. Nr 183, poz. 1538) (s.18 i 19 uzasadnienia wyroku). Zmiany w zakresie regulacji dotyczących wykorzystania informacji poufnych, zmierzające do zaostrzenia przyjętych uprzednio regulacji nie powinny determinować oceny, czy też, łagodniej, mieć wpływ na ocenę stanu faktycznego, który miał miejsce niemal rok przed uchwaleniem ustawy, którą wskazuje Sąd. W dacie dokonania transakcji na akcjach Spółki obowiązywały przepisy ustawy z dnia 21 sierpnia 1997r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, nie zaś ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi. Zwłaszcza w tak delikatnej materii, jak nakładanie sankcji administracyjno-karnych na obywatela, nie powinno się przy wykładni przepisów posługiwać argumentem, że późniejsze tendencje zmian w ustawodawstwie, zmierzające do zaostrzenia dotychczasowych wymogów, mają potwierdzać prawidłowość postępowania w przypadku, który miał miejsce przed tymi zmianami.

W konkluzji tej części skargi kasacyjnej stwierdzono, iż Sąd I instancji naruszył art. 161c ust. 4 pkt 1) i ust. 7 pkt 4) Pr.o p.o.p.w. przez błędną jego wykładnię, polegającą w szczególności na: błędnym ustaleniu znaczenia prawnego wykorzystania informacji poufnej oraz przyjęciu, że ust. 7 pkt 4) wskazanego przepisu stanowi zamknięty katalog kategorii czynności uznawanych za nie stanowiące wykorzystywania informacji poufnej. Podniesione naruszenie prawa materialnego miało wpływ na wynik sprawy, albowiem na skarżącego została nałożona kara pieniężna za naruszenie przepisów ustawy, polegające na wykorzystaniu przy zakupie akcji informacji poufnej. Skoro wykładnia wykorzystania informacji poufnej jest nietrafna, to w konsekwencji brak jest podstaw do uznania w niniejszej sprawie, wbrew rozstrzygnięciu Sądu, że została spełniona jedna z przesłanek odpowiedzialności sformułowanych w art. 161h ust. 1 Pr.o p.o.p.w.

Autor skargi podkreślił ponadto powołując się na poglądy prezentowane w doktrynie (M.Rusinek: Komentarz do art. 161 (h) ustawy z dnia 21 sierpnia 1997r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi oraz D.Szumiło-Kulczycka: Prawo administracyjno-karne, Zakamycze 2004) - uznaniowy charakter decyzji oraz, w istocie, brak procesowych gwarancji dla strony postępowania przed K.P.W.i G., charakterystycznych dla strony w postępowaniu karnym. Są podstawy - jego zdaniem - do przyjęcia, że sankcja karno-administracyjna nałożona przez K.P.W.i G. mogłaby być zakwalifikowana przez Europejski Trybunał Praw Człowieka w Strasburgu jako spełniająca przesłanki sprawy karnej w rozumieniu art. 6 cyt. wyżej Konwencji o Ochronie Praw Człowieka i Podstawowych Wolności sporządzonej w Rzymie dnia 4 listopada 1950r. Art. 6 ust. 2 i 3 powołanej Konwencji reguluje standardy procesowe, w tym m.in. zasadę domniemania niewinności oskarżonego o popełnienie czynu zagrożonego karą. Zaskarżony wyrok narusza art. 6 ust. 2 powołanej Konwencji poprzez jego niezastosowanie. Powołana w uzasadnieniu wyroku Dyrektywa 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003r. respektuje (zgodnie z pkt 44 preambuły) prawa podstawowe i stosuje się do zasad uznanych, w szczególności w Europejskiej Konwencji Praw Człowieka. W konsekwencji nakładanie sankcji administracyjno-karnych - zgodnie z art. 14 ust. 1 powołanej Dyrektywy - powinno odbywać się z respektowaniem celów i zasad określonych w preambule Dyrektywy, co w konsekwencji nie może prowadzić do naruszenia m.in. art. 6 ust. 2 Konwencji.

W odpowiedzi na skargę kasacyjną Przewodniczący K.P.W.i G. wniósł o jej oddalenie. Ustosunkowując się do zarzutów skargi odnośnie bezzasadności odwołania się w uzasadnieniu do zaskarżonego wyroku do treści preambuły Dyrektywy 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003r. wyjaśniono, że implementacja postanowień dyrektywy do polskiego porządku prawnego oznacza, że w pełni należy stosować przepisy polskie. Treść przepisów, na podstawie których K.P.W.i G. nałożyła karę pieniężną na skarżącego (art. 161g w zw. z art. 161c Pr.o p.o.p.w.) jest tożsama z przepisami zawartymi w cytowanej wyżej ustawie z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi. Natomiast ustawa o obrocie instrumentami finansowymi implementuje normy prawne zawarte w cytowanej wyżej Dyrektywie 2003/6/WE. Dlatego też, zdaniem K.P.W.i G. powołanie preambuły w/w Dyrektywy miało na celu wskazanie źródeł pochodzenia oraz kierunku interpretacji przepisów, na podstawie których K.P.W.i G. nałożyła karę na skarżącego.

Za bezzasadny uznał również Przewodniczący K.P.W.i G. zarzut dotyczący ewentualnej kwalifikacji przepisów stanowiących podstawę do nałożenia kary administracyjnej jako spełniających przesłanki uznania ich za przepisy karne. Jednakże ostateczne orzeczenie w tej sprawie należy - jego zdaniem - do jurysdykcji organów sztrasburskich. Podkreślono również, że nawet uznanie zasadności argumentacji powołanej przez skarżącego nie ma istotnego wpływu na wynik sprawy.

Odnośnie pozostałych zarzutów podniesionych w skardze podtrzymano dotychczasowe stanowisko zaprezentowane w odpowiedzi na skargę do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie.

Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje:

Przedstawione w skardze kasacyjnej zarzuty naruszenia prawa materialnego nie mogły doprowadzić do uwzględnienia skargi.

Z mocy art. 183 p.p.s.a. NSA rozpoznaje sprawę w granicach skargi kasacyjnej, co oznacza, że Sąd ten jest związany podstawami (art. 174 p.p.s.a.) i wnioskami skargi (art. 176 p.p.s.a.). Związanie podstawami skargi kasacyjnej polega na tym, że NSA nie jest władny badać czy Sąd I instancji naruszył inne, niż wskazane w skardze przepisy prawne. Zasada ta nie dotyczy jedynie nieważności postępowania (art. 183 § 2 p.p.s.a.).

Stosownie do treści art. 174 p.p.s.a. skarga kasacyjna może być oparta na:

1) naruszeniu prawa materialnego przez błędną jego wykładnię lub niewłaściwe zastosowanie,

2) naruszenie przepisów postępowania, jeżeli uchybienie to mogło mieć istotny wpływ na wynik sprawy.

Zarzut naruszenia prawa, w sposób o którym mowa w w/w pkt 1 i 2 art. 174 p.p.s.a., musi być postawiony wyraźnie, co oznacza, że jako podstawę kasacyjną należy wskazać konkretny przepis prawa i określić sposób jego naruszenia, gdyż NSA nie może domyślać się intencji skarżącego i formułować za niego zarzutów pod adresem zaskarżonego wyroku (por. wyrok NSA z dnia 22 lipca 2004r. sygn. akt GSK 356/04, ONSA WSA 2004 nr 3, poz. 72).

W niniejszej sprawie w skardze kasacyjnej podniesiony został zarzut naruszenia przepisów prawa materialnego, czyli związany z pierwszą podstawą kasacyjną wymienioną w art. 174 pkt 1 p.p.s.a., co oznacza, że dla stwierdzenia trafności tego zarzutu miarodajne są niepodważalne ustalenia faktyczne tkwiące u podstaw zaskarżonego wyroku, a których NSA nie jest władny kontrolować.

Naruszenie prawa materialnego może nastąpić przez błędną jego wykładnię lub niewłaściwe zastosowanie. Naruszenia prawa przez błędną wykładnię polega na mylnym rozumieniu treści konkretnej normy prawnej, natomiast niewłaściwe zastosowanie polega na tzw. błędzie subsumcji, co wyraża się w tym, że stan faktyczny w sprawie błędnie uznano za odpowiadający stanowi hipotecznemu przewidzianemu w normie prawnej albo, że do ustalonego stanu faktycznego błędnie nie zastosowano określonej normy prawnej, która powinna zostać zastosowana.

W skardze kasacyjnej zarzucono obie postacie naruszenia prawa materialnego, tj. art. 161h ust. 1 w zw. z art. 4 pkt 19 i art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. poprzez:

1) jego błędną wykładnię w zakresie - jak to podkreślono - "...przesłanek odpowiedzialności administracyjno-karnej, w szczególności błędnego ustalenia znaczenia prawnego wykorzystania informacji poufnej i przyjęcia, że art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. stanowi zamknięty katalog kategorii czynności uznawanych za nie stanowiące wykorzystanie informacji poufnej",

2) niewłaściwe zastosowanie poprzez "...uznanie zasadności nałożenia na skarżącego sankcji administracyjno-karnej w sytuacji niespełnienia w stanie faktycznym sprawy przesłanek odpowiedzialności z art. 161h ust.1 Pr.o p.o.p.w.".

3) z kolei niezastosowanie określonej normy prawnej - w ramach ogólnej podstawy kasacyjnej, o której mowa w art. 174 pkt 1 p.p.s.a. - odniesiono do art. 6 ust. 2 cyt. wyżej Konwencji o Ochronie Praw Człowieka i Podstawowych Wolności sporządzonej w Rzymie dnia 4 listopada 1950r., w szczególności przez uznanie zasadności nałożenia na skarżącego sankcji administracyjno-karnej w sytuacji przedstawienia przez niego dowodów na okoliczność, iż podstawą dokonania transakcji akcji było porozumienie zawarte z innym uczestnikiem rynku papierów wartościowych, nie zaś informacja o wynikach finansowych.

Ad. 1) Uzasadniając zarzut błędnej wykładni prawa materialnego autor skargi podniósł, że Sąd I instancji - powołując się na definicję legalną informacji poufnej zawartą w art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w. - przyjął, iż ocena czy informacja o wynikach finansowych Spółki stanowi informację poufną powinna być dokonana ex ante, a równocześnie zaakceptował stanowisko K.P.W.i G., która zakwalifikowała informację o wynikach finansowych Spółki jako informację poufną na podstawie analizy wyników obrotu akcjami Spółki po ogłoszeniu jej wyników finansowych tj. wzrostu cen na sesjach w dniach 17-18 sierpnia 2004r. Tym samym - zdaniem autora skargi wykładnia dokonana przez Sąd I instancji została przeprowadzona w oderwaniu od decyzji K.P.W.i G.

W ocenie NSA zarzut ten jest bezzasadny. Sąd I instancji w sposób poprawny i wyczerpujący dokonał analizy definicji pojęcia informacji poufnej zawartej w art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w., w brzmieniu obowiązującym w stanie prawnym sprawy tj. uwzględniającym implementację do ustawy Pr.o p.o.p.w. dyrektywy 2003/6/WE z dnia 28 stycznia 2003r. i zastosował prowspólnotową wykładnię prawa. Wdrożenie do polskiej ustawy Pr.o p.o.p.w. w/w dyrektywy miało na celu stworzenie warunków dla stabilnego i niezakłóconego funkcjonowania rynku kapitałowego oraz zapewnienie inwestorom równego traktowania przy wprowadzaniu ochrony przed niewłaściwym wykorzystaniem informacji. Dodać należy, że w art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w. poszerzony został zakres przedmiotowy pojęcia "instrumentu finansowego", co sprawiło, że definicja ta musiała stać się wystarczająco pojemna by móc objąć swym zakresem różnego rodzaju informacje określone w sposób precyzyjny, które nie zostały przekazane do publicznej wiadomości, a które po takim przekazaniu mogłyby w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość tych instrumentów finansowych tzn. gdy mogłyby one zostać wykorzystane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora.

Stanowisko Sądu I instancji, iż oceny czy dana informacja spełnia wymogi informacji poufnej należy dokonywać ex ante tj. w chwili wykorzystania lub ujawnienia oraz biorąc pod uwagę całokształt czynników tj. z punktu widzenia racjonalnie działającego inwestora, jest prawidłowe. Jak wynika z definicji informacji poufnej istotne jest by upublicznienie jej "mogło wpłynąć" na cenę lub wartość instrumentu finansowego. Nie jest zatem konieczna - z punktu widzenia ustawodawcy - ocena czy istotnie skutek w postaci zmiany ceny lub wartości instrumentu finansowego wystąpił. Sąd I instancji aprobując stanowisko Komisji, iż informacja o wynikach finansowych Spółki spełnia wymogi określone w art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w. bowiem "stanowi podstawę oceny rentowności papierów wartościowych emitenta, a zatem ma wpływ na ich cenę", podkreślił równocześnie, iż zasadne jest stanowisko K.P.W.i G. co do tego, iż "wpływ ten nie zawsze jest odzwierciedlony w natychmiastowym wzroście lub spadku ceny lub wartości instrumentu finansowego (s.18). Sąd ten zaakceptował również ustalenia K.P.W.i G., iż informacja o wynikach finansowych Spółki była informacją pozytywną i miała wpływ na cenę akcji Spółki, co znalazło potwierdzenie w notowaniach giełdowych w/w emitenta w dniach 17-18 sierpnia 2004r. Oznacza to, że nie ma wewnętrznej sprzeczności w stanowisku Sądu I instancji. Sąd ten bowiem podzielił stanowisko K.P.W.i G., iż informacja o wynikach finansowych Spółki była informacją poufną, a wzrost ceny akcji Spółki, który nastąpił po jej upublicznieniu, tylko potwierdził ten charakter.

Bezzasadny jest również zarzut skargi kasacyjnej, iż Sąd I instancji nie wykazał, że charakter informacji o wynikach finansowych Spółki w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych informacji na cenę akcji Spółki. Wywód przeprowadzony przez Sąd I instancji odnośnie istotności tych informacji w kontekście ich wpływu na ocenę sytuacji gospodarczej, majątkowej i finansowej Spółki oraz ryzyka inwestycyjnego związanego z inwestowaniem w papiery wartościowe, których emitentem jest Spółka odpowiada - zdaniem NSA - w zupełności wymogom określonym w art. 4 pkt 19 lit. a i b Pr.o p.o.p.w. Kwalifikacja informacji o wynikach finansowych jako "pozytywnej" nie ma przy tym istotnego znaczenia, bowiem potencjalny wpływ na cenę lub wartość instrumentu finansowego mogą mieć zarówno informacje "pozytywne", jak i "negatywne".

Tytułem uzupełnienia można jedynie dodać, że wynik finansowy spółki akcyjnej stanowi, ogólnie rzecz biorąc, różnicę między przychodem a kosztem działalności spółki czyli sprowadza się do osiągnięcia przez nią zysku lub też poniesienia straty. Są to bez wątpienia okoliczności, które mogą wpłynąć na cenę akcji spółki.

Wobec przyjęcia stanowiska, iż ocena czy dana informacja ma charakter informacji poufnej nie jest uzależniona od tego czy przekazanie tej informacji do publicznej wiadomości rzeczywiście wywrze skutek w postaci zmiany ceny lub wartości instrumentu finansowego, to bez znaczenia dla tej oceny jest również okoliczność wzrostu obrotów tymi instrumentami, a zwłaszcza przyczyny tego wzrostu. Tym samym za pozostający bez znaczenia dla rozstrzygnięcia w sprawie należy uznać zarzut sformułowany w skardze kasacyjnej co do pominięcia przez Sąd I instancji kwestii manipulacji akcjami Spółki przez osoby trzecie. Na marginesie tylko należy zauważyć, że aprobata przez Sąd stanowiska K.P.W.i G. w kwestii manipulacji nie jest równoznaczna - jak utożsamiono to w skardze kasacyjnej - z pominięciem tego zagadnienia.

W dalszej części skargi kasacyjnej zarzut naruszenia przez Sąd I instancji art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w. przez jego błędną wykładnię autor skargi uzupełnił o zarzut niewłaściwego zastosowania, a polegający "...w szczególności na przyjęciu domniemania, że faktyczne transakcje były wynikiem ujawnienia informacji o wynikach Spółki i przez to informacja ta ma charakter informacji poufnej". NSA podziela stanowisko, że obie formy naruszenia prawa materialnego tj.: błędna wykładnia, jak i niewłaściwe zastosowanie nie wykluczają się wzajemnie, wobec czego powyższy zarzut może podlegać ocenie (zostać rozpoznany). Nie oznacza to jednak, że zarzut ten jest zasadny. Wbrew twierdzeniu skargi kasacyjnej Sąd I instancji nigdzie nie wiązał swej oceny informacji o wynikach finansowych Spółki jako informacji poufnej z opisanym w skardze domniemaniem.

Jako drugą kwestię szczegółową, wymagającą rozważenia oprócz samej definicji informacji poufnej, autor skargi kasacyjnej wskazał pojęcie "wykorzystania informacji poufnej" i zarzucił, że ani K.P.W.i G., ani też Sąd I instancji nie wykazały, że do nabycia akcji przez skarżącego doszło w wyniku i z powodu dysponowania informacją poufną w postaci wyniku finansowego Spółki. Również i ten zarzut jest w ocenie NSA bezzasadny. Wykorzystaniem informacji poufnej jest m.in. - zgodnie z art. 161c ust. 4 Pr.o p.o.p.w. - nabywanie na podstawie tej informacji instrumentów finansowych. Bezsporne w sprawie jest, że skarżący jako członek zarządu Spółki posiadał informację o wyniku finansowym Spółki za II kwartał 2004r. i, że w dniu 16 sierpnia 2004r. nabył 20.000szt akcji Spółki. Raport zawierający wynik finansowy Spółki za II kwartał 2004r. został przekazany do publicznej wiadomości po zakończeniu sesji giełdowej w dniu 16 sierpnia 2004r., co oznacza, że skarżący dokonując transakcji nabycia akcji Spółki dysponował informacją niedostępną w tym czasie innym inwestorom. W tej sytuacji przyjęcie przez Sąd I instancji, iż skarżący wykorzystał informację poufną jest zasadne. Wbrew zarzutom skargi kasacyjnej art. 161c ust.4 Pr.o p.o.p.w. nie wymaga wykazania, że do nabycia przez skarżącego akcji doszło w wyniku i z powodu dysponowania informacją poufną. Dla uznania, iż nastąpiło wykorzystanie informacji poufnej wystarczające jest ustalenie, że w momencie nabywania akcji skarżący był w posiadaniu informacji poufnej z uwagi na fakt, iż był wówczas prezesem zarządu Spółki, któremu udostępnione są informacje o wyniku finansowym Spółki, przed ich przekazaniem do publicznej wiadomości.

Podkreślić także należy, że w sprawie nie mógł mieć zastosowania przepis art. 161c ust. 7 Pr.o p.o.p.w., zgodnie z którym nie stanowi wykorzystania informacji poufnej dokonywanie transakcji stanowiącej wykonanie umowy zobowiązującej do zbycia lub nabycia instrumentów finansowych, zawartej na piśmie z datą pewną przed uzyskaniem informacji poufnej. Ocena Sądu I instancji co do tego, że porozumienie zawarte między skarżącym a Z. S. w dniu 26 listopada 2003r. nie spełnia wymogów, o którym mowa w w/w art. 161c ust. 7 Pr.o p.o.p.w. jest prawidłowa, bowiem porozumienie to nie zostało sporządzone na piśmie z datą pewną. Art. 161c ust. 7 Pr.o p.o.p.w. stanowi wyjątek od ogólnego zakazu wykorzystywania informacji poufnej przez ich posiadaczy i wbrew twierdzeniom skargi to nie Sąd I instancji ma powoływać i wskazywać dowody stanowiące przeciwwagę dla w/w porozumienia z dnia 26 listopada 2003r., ale to skarżący winien wykazać, że spełnia warunki, o których mowa w art. 161c ust. 7 Pr.o p.o.p.w. Podkreślić należy również, że rozwiązań wyjątkowych, a takim jest bez wątpienia art. 161c ust.7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. nie można interpretować rozszerzająco. Obowiązek niewykorzystywania informacji poufnych spoczywa na każdym, kto wszedł w ich posiadanie i w związku z tym, bez znaczenia dla sprawy jest to, że obowiązek ten spoczywał również na drugiej stronie transakcji sprzedaży akcji. W tej sytuacji rozważania autora skargi kasacyjnej odnośnie przyczyn podjęcia decyzji o sprzedaży akcji przez Z. S. i sformułowany w związku z tym zarzut, iż Sąd nie analizował okoliczności, że termin transakcji zaakceptowała sprzedająca jest bez znaczenia dla rozstrzygnięcia sprawy.

Stanowisko Sądu I instancji co do zasadności zastosowania literalnej wykładni art. 161c ust.7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. oraz co do tego, iż skarżący nie spełnił przesłanki, o której mowa w art. 161c ust.7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. jest prawidłowe. Treść art. 161c ust.7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. jest jasna. Ustawodawca wymienia w nim pewne sytuacje, w których podejmowanie decyzji inwestycyjnych nie stanowi wykorzystania informacji poufnych. M.in. nie jest wykorzystywaniem informacji poufnej dokonywanie transakcji stanowiących realizację umowy zobowiązującej do zbycia lub nabycia instrumentów finansowych, zawartej na piśmie z datą pewną przed uzyskaniem informacji poufnej. Dla wykazania, iż decyzja inwestycyjna nie jest podjęta na podstawie informacji poufnej konieczna jest zatem forma pisemna z datą pewną i wbrew twierdzeniom skargi tylko ta forma pozwala na wykazanie, że zobowiązanie do nabycia lub zbycia instrumentów finansowych powstało wcześniej niż strona lub strony tego porozumienia weszły w posiadanie informacji poufnej. Forma pisemna kwalifikowana (inna forma szczególna) może polegać na urzędowym poświadczeniu na dokumencie daty, która wówczas staje się tzw. datą pewną. Poświadczenie daty jest skuteczne także względem osób nie uczestniczących w dokonaniu danej czynności prawnej (art. 81 § 1 kodeksu cywilnego). Niezachowanie formy szczególnej innej niż zwykła forma pisemna ma charakter formy pod rygorem nieważności, chyba że zachowanie formy zastrzeżone jest jedynie dla wywołania oznaczonych skutków prawnych, czyli że w grę wchodzi forma ad ewentum. W art. 161c ust. 7 pkt 4 ma miejsce takie właśnie zastrzeżenie oznaczonych skutków, tj. potwierdzenie daty zawarcia porozumienia jest skuteczne także w stosunku do osób trzecich (wobec stron porozumienia) czyli jak w niniejszej sprawie w stosunku do wszystkich innych podmiotów, w tym do KPWiG, a w konsekwencji pozwala na uznanie, iż dokonanie obrotu akcjami w wykonaniu porozumienia zawartego na piśmie z datą pewną nie stanowi wykorzystania informacji poufnej.

Twierdzenie autora skargi, iż brak jest zakazu przeprowadzenia dowodu z dokumentu w formie pisemnej (czyli wymienionego wyżej porozumienia z dnia 26 listopada 2003r.) na okoliczność zawarcia umowy zobowiązującej skarżącego do nabycia akcji Spółki jest nieuzasadnione. Przepis art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. ma charakter wyjątku i nie można go interpretować rozszerzająco. Zastrzeżenia formy pisemnej z datą pewną nie ma oczywiście wpływu na samą ważność porozumienia, bowiem takiego skutku przepis art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr. o p.o.p.w. nie przewiduje. Oczywiście kwestia ta - wbrew twierdzeniom skargi kasacyjnej - nie ma żadnego znaczenia w niniejszej sprawie.

Ad.2) Zarzut niewłaściwego zastosowania art. 161h ust.1 w zw. z art. 4 pkt 19 i art. 161c ust. 7 pkt 4 Pr.o p.o.p.w. poprzez "...uznanie zasadności nałożenia na skarżącego sankcji administracyjno-karnej w sytuacji niespełnienia w stanie faktycznym sprawy przesłanek odpowiedzialności z art. 161h ust. 1 Pr.o p.o.p.w. autor skargi uzasadnił tym, że brak jest podstaw do uznania, że wyniki finansowe Spółki za II kwartał 2004r. mają cechy informacji poufnej w rozumieniu art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w., a w związku z tym nie została spełniona jedna z przesłanek odpowiedzialności sformułowanych w art. 161h ust. 1 Pr.o p.o.p.w. Niespełnienia innych przesłanek autor skargi kasacyjnej nie doprecyzował, w związku z tym NSA związany granicami skargi podtrzymuje wcześniej zaprezentowane stanowisko co do tego, iż informacja o wynikach finansowych Spółki ma cechę informacji poufnej w rozumieniu art. 4 pkt 19 Pr.o p.o.p.w.

Ad. 3) Odnosząc się do zarzutu niezastosowania w sprawie art. 6 ust. 2 cyt. wyżej Konwencji o Ochronie Praw Człowieka i Podstawowych Wolności sporządzonej w Rzymie w dniu 4 listopada 1950r. należy podkreślić, iż Konwencja ta została ratyfikowana przez Polskę i opublikowana w Dz.U. z 1993r. nr 61 poz. 284 z późn.zm. jak również przez Wspólnoty Europejskie, co potwierdza także powoływany pkt 44 Preambuły cyt. wyżej dyrektywy 2003/b/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003r. w sprawie wykorzystania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) stwierdzający, iż respektuje ona prawa podstawowe i stosuje się do zasad uznanych w szczególności w Karcie Praw Podstawowych Unii Europejskiej, w szczególności w jej art. 11 i w art. 10 Europejskiej Konwencji Praw Człowieka.

Dyrektywy organów Wspólnot Europejskich wiążą państwa członkowskie w odniesieniu do określonych w nich celów, zostawiając tym państwom swobodę bardziej w zakresie formy prawnej i techniki legislacyjnej, niż w zakresie realizacji treści czy też wyznaczonego materialnego zobowiązania (por. A.Cieśliński: Wspólnotowe prawo gospodarcze, Wyd. C.H.Beck, W-wa 2003, str.14). Analizowana dyrektywa została - jak wskazywano wyżej - wdrożona przez polskiego ustawodawcę do ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi w brzmieniu obowiązującym w stanie prawnym sprawy. Art. 2 w/w dyrektywy wprowadza dla osób posiadających informacje wewnętrzne (odpowiednik informacji poufnych) z tytułu m.in. członkostwa w organach zarządzających emitenta zakaz wykorzystywania takich informacji poprzez nabywanie lub zbywanie instrumentów finansowych, których informacje te dotyczą. Z kolei stosownie do treści art. 14 ust. 1 w/w dyrektywy państwa członkowskie - niezależnie od stosowania sankcji karnych - zapewniają zgodnie z prawem krajowym możliwości podjęcia właściwych środków administracyjnych lub nałożenia sankcji administracyjnych na osoby odpowiedzialne za niestosowanie przepisów przyjętych w ramach wprowadzania w życie niniejszej dyrektywy. Sama zatem dyrektywa z dnia 28 stycznia 2003r. dopuszcza możliwość wprowadzenia sankcji administracyjnych, których częścią są kary pieniężne. Środki te mają być - jak stanowi w/w przepis art. 14 ust. 1 - skuteczne, proporcjonalne i odstraszające. Wykaz takich środków sporządzony przez Komisję Europejską będzie mieć tylko charakter informacyjny. Oznacza to, że polski ustawodawca wprowadzając zakaz wykorzystywania informacji poufnych mógł, za nieprzestrzeganie tego zakazu, wprowadzić sankcje, które stanowiłyby relewantne odniesienie do wyznaczonej reguły postępowania. Mógł zatem zadecydować kiedy niewykonanie obowiązku prawnego stanowi czyn karalny w rozumieniu prawa karnego, a kiedy czyn ten jest zagrożony swoistą sankcją prawa administracyjnego tj. karą pieniężną. Polski ustawodawca stosuje różne formy odpowiedzialności prawnej i odpowiednio zróżnicowane podstawy tej odpowiedzialności. Nie budzi wątpliwości, iż nie jest to tylko odpowiedzialność na zasadzie winy, lecz na podstawie ryzyka lub też zasad gospodarczych chronionych prawnie (por. np. C.Kosikowski: Prawo gospodarcze publiczne, PWN, W-wa 1994, s.54). Taką zasadę prawnie chronioną jest bez wątpienia zasada transparencji (przejrzystości) rynku papierów wartościowych i jej naruszenie może być zagrożone karą pieniężną. Celem kar pieniężnych jest takie oddziaływanie na podmioty, aby nie naruszały one zakazów i wypełniały obowiązki. W związku z powyższym należy stwierdzić, iż zarzut naruszenia art. 6 ust. 2 w/w Konwencji poprzez jego niezastosowanie jest w niniejszej sprawie bezzasadny. Przepis ten bowiem - co podkreślono w skardze kasacyjnej - dotyczy odpowiedzialności karno-prawnej, a zatem realizowanej na zasadzie winy. Nie może mieć zatem zastosowania do odpowiedzialności administracyjnoprawnej realizowanej na podstawie zasady gospodarczej prawnie chronionej.

Z wyżej podanych względów Naczelny Sąd Administracyjny na podstawie art. 184 p.p.s.a. orzekł jak w sentencji.