Centralna Baza Orzeczeń Sądów Administracyjnych

Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie w składzie następującym: Przewodniczący Sędzia WSA Małgorzata Grzelak (spr.) Sędziowie Sędzia WSA Jolanta Królikowska-Przewłoka Sędzia WSA Magdalena Maliszewska Protokolant ref. staż. Monika Piotrowska po rozpoznaniu na rozprawie w dniu 24 stycznia 2011 r. sprawy ze skargi P. S.A. z siedzibą w W. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2010 r. nr [...] w przedmiocie nałożenia kary pieniężnej w związku z naruszeniem obowiązku przekazania informacji oddala skargę

P. S.A. z siedzibą w W. (skarżąca spółka) wniosła do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie skargę na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] lutego 2010 r. Nr [...], utrzymującą w mocy decyzję tego organu z dnia [...] września 2009 r. Nr [...] o nałożeniu na skarżącą spółkę kary pieniężnej w wysokości 70 000 zł wobec stwierdzenia, że wskazana spółka dopuściła się naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tj Dz. U z 2009 r. Nr 185, poz. 1439, zwanej dalej "ustawą o ofercie") w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 4 września 2008r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz o zmianie innych ustaw ( Dz.U. Nr 231, poz.1547, dalej jako "ustawa zmieniająca") w zw. z art. 5 ust. 2 ustawy zmieniającej, poprzez nieprzekazanie Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, informacji poufnej o zawarciu walutowych transakcji pochodnych, niosących ryzyko nieograniczonej straty finansowej i mogących mieć istotny wpływ na wynik finansowy spółki, w terminie określonym przez prawo, tj. niezwłocznie po zajściu zdarzenia w postaci zawarcia tych transakcji.

Podstawę prawną zaskarżonej decyzji stanowiły przepisy art. 138 § 1 pkt 1 kpa, art. 11 ust. 1 i 5 ustawy z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz. U. Nr 157, poz. 1119, z późn. zm.) oraz art. 96 ust. 1 pkt 2 w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw.z ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie.

Do wydania zaskarżonej decyzji doszło w następującym stanie faktycznym i prawnym:

W toku przeprowadzonych czynności ustalono, że skarżąca spółka od wielu lat prowadzi działalność eksportową. Walutą podstawową Spółki jest polski złoty, zaś przychody eksportowe są nominowane w walutach obcych - w umowach z podmiotami z krajów z byłego ZSRR i rynków azjatyckich w dolarach amerykańskich (USD), a w umowach z podmiotami z obszaru Unii Europejskiej w euro (EUR). Stąd też istotne znaczenie w działalności Spółki odgrywa ryzyko zmiany kursów walutowych.

Skarżąca spółka, prowadząc działalność eksportową, od 2003r. systematycznie stosowała instrumenty pochodne, mające na celu zabezpieczenie kursu walutowego pod przyszłe wpływy eksportowe. Szczególnie aktywne działania na rynku walutowych instrumentów pochodnych skarżąca podjęła w okresie silnego umacniania się złotego względem EUR i USD. Spółka m.in. kupowała opcje sprzedaży waluty (tzw. opcje put) oraz wystawiała opcje kupna waluty (tzw. opcje call). Utrzymujący się w pierwszej połowie roku 2008 trend umacniania się złotego pozwalał skarżącej spółce korzystać z zawartych kontraktów zabezpieczających o charakterze zerokosztowym. Spółka wykonywała swoje prawa z zakupionych opcji sprzedaży (put), osiągając zaplanowane przychody rozliczane w walutach obcych. Natomiast wystawione przez Spółkę na rzecz banku opcje kupna (call) w sytuacji umacniania się złotego wygasały niewykonane.

W II połowie roku 2008 trend na rynku walutowym odwrócił się – polski złoty zaczął się osłabiać wobec walut obcych. Dynamika i skala zmian kursów walutowych były zaskakujące dla uczestników rynku. Unaoczniły one szybko ryzyko, jakie podjęła skarżąca, angażując się na szeroką skalę w walutowe transakcje terminowe.

Skarżąca w sposób lakoniczny odnosiła się do swojej działalności na rynku walutowych instrumentów pochodnych w sprawozdaniach finansowych, informując wyłącznie o jednym celu tej działalności, tj. zabezpieczeniu przychodów eksportowych w walutach obcych. Skarżąca nie informowała natomiast o podjętej przez siebie działalności, polegającej na wystawianiu instrumentów pochodnych, niosących ryzyko nieograniczonej straty finansowej i mogących mieć istotny wpływ na wynik finansowy Spółki.

Na podstawie umów ramowych i potwierdzeń zawarcia transakcji opcji walutowych, a także informacji udzielonych przez banki: [...] stwierdzono, iż w badanym okresie nominał większości opcji wystawianych przez Spółkę był dwu- lub nawet trzykrotnie wyższy niż opcji nabytych (w skrajnym przypadku stosunek ten wyniósł 1:3,4). Skarżąca nabywała instrumenty opcyjne o tzw. charakterze "zerokosztowym", co oznacza, iż nie płaciła ona na rzecz banku premii z tytułu nabytej opcji sprzedaży, jednak w zamian wystawiała opcję o nominale wyższym niż opcja nabyta, która dawała bankowi określone uprawnienie.

Skarżąca spółka zawierała transakcje opcji walutowych, prowadzące do powstania po stronie spółki zobowiązań przekraczających znacząco jej przychody eksportowe w walutach obcych, które niosły ryzyko nieograniczonej straty finansowej oraz mogły mieć istotny wpływ na wynik finansowy:

1. Zawierając w dniu [...] lutego 2007 r. transakcję struktury opcyjnej z K. S.A., skarżąca spółka pozostawała stroną nierozliczonych i nierozwiązanych umów opcyjnych z tym Bankiem z dnia [...] stycznia 2007 r. (z której część opcji wygasła, ale opcje z terminem rozliczenia od maja do października 2007 r. pozostawały nierozliczone), [...] stycznia 2007 r. i [...] lutego 2007 r., a także umowy z C. z dnia [...] stycznia 2007 r. Łączna wartość zobowiązań do dostawy USD, wynikających z ww. umów, wynosiła 28,6 min EUR. Natomiast łączna wartość przychodów w EUR, osiągniętych przez Spółkę w roku 2007, wyniosła niespełna 15 min EUR, przy czym do lutego 2007 Spółka otrzymała ok. 3 min EUR, zaś od marca do grudnia 2007 r. (tj. w okresie rozliczania opcji niewygasłych w chwili zawarcia urnowy z dnia [...] lutego 2007 r.) 11,9 min EUR.

2. W dniu [...] lutego 2007 r. skarżąca zawarła z K. S.A. transakcję opcyjną, w ramach której Spółka wystawiła opcje call i nabyła opcje put z terminem zapadalności w poszczególnych miesiącach 2007 r. W tym czasie Spółka była stroną nierozliczonych kontraktów opcyjnych: z dnia [...] stycznia 2007r. i [...] lutego 2007 r. z K. S.A. oraz z dnia [...] stycznia 2007 r. z C. S.A. Wolumen zobowiązań wynikających :z nierozliczonych i niewygasłych kontraktów, na chwilę zawarcia umowy ([...] lutego 2007 r.) wynosił [...] mln USD. Natomiast z zestawienia przepływów w USD wynika, że w całym roku 2007 przychody Spółki w tej walucie osiągnęły [...] mln USD, zaś do lutego 2007 r, wyniosły ok. [...] mln USD. Oznacza to, że w dniu [...] lutego 2007 r. Spółka była stroną wystawionych przez siebie opcji call podlegających rozliczeniu w roku 2007, na kwotę pięciokrotnie wyższą niż przychody w USD, które zrealizowała w okresie rozliczania tych opcji.

3. W dniu [...] listopada 2007 r., zawierając umowę opcyjną z K. S.A., skarżąca spółka pozostawała stroną nierozliczonych transakcji opcyjnych zawartych z C. w dniach [...] sierpnia 2007 r. i [...] listopada 2007 r. Łączna wartość zobowiązań Spółki wobec banków z tytułu wystawionych opcji call z terminem realizacji w roku 2008, na moment zawarcia umowy w dniu [...] listopada 2007 r. wyniosła [...] mln EUR. Łączna wartość przychodów Spółki w EUR w roku 2008 wyniosła [...] mln EUR.

4. W dniu [...] stycznia 2008 r. skarżąca zawarła transakcję opcyjną z C. S.A. W tym momencie nierozliczone pozostawały wystawione przez Spółkę opcje call z umowy z tym Bankiem z dnia [...] stycznia 2008r. i z K. S.A. z dnia [...] stycznia 2008 r. Łączna wartość zobowiązań wynikająca z tych zobowiązań (z terminem realizacji w poszczególnych miesiącach roku 2008) wyniosła [...] mln EUR – przy przychodach w tym roku w wysokości [...] mln EUR.

5. Następnie w dniu [...] maja 2008 r. Spółka zawarła umowę opcyjną z I S.A., będąc ciągle stroną zobowiązaną z transakcji zawartych w dniu [...] kwietnia 2008 r. z C. S.A. Łączna wartość zobowiązań Spółki z wystawionych opcji call podlegających rozliczeniu w okresie od maja do grudnia 2008 r., na podstawie ww. umów wyniosła [...] mln EUR. Tymczasem przychody w EUR, jakie otrzymała Spółka w analogicznym okresie wyniosły 12,5 mln EUR.

6. W dniu [...] maja 2008 r. Spółka zawarła transakcję strategii opcyjnych z I. S.A. Transakcje te, łącznie z nierozliczonymi i niewygasłymi do tego momentu transakcjami (wynikającymi z umowy z K. S.A. z dnia [...] kwietnia 2008 r.), zobowiązywały Spółkę do rozliczenia [...] mln USD, w okresie od maja do grudnia 2008 r. W roku 2008 wartość przychodów Spółki w USD wyniosła [...] mln USD, zaś suma przychodów od maja do grudnia 2008 r., nie przekroczyła [...] mln USD.

Stosowane strategie opcyjnie miały wbudowaną barierę, która powodowała wyłączenie struktury opcyjnej w momencie osiągnięcia przez kurs rynkowy PLN poziomu bariery lub spadku poniżej tego poziomu. Bariera ta sprawiała, że skarżąca spółka zabezpieczała się przed niewielkim umocnieniem PLN wobec walut obcych, natomiast nie była zabezpieczona przez znacznym umocnieniem się PLN - poniżej kursu określonego jako bariera oraz była narażona na stratę w przypadku osłabienia się PLN, ponieważ bariera nie chroniła jej prze tego rodzaju zmianą.

W dniu [...] lutego 2009 r. o godz. [...] w raporcie nr [...] skarżąca spółka podała, wpływ szacowanej ujemnej wyceny nierozliczonych kontraktów walutowych na wynik finansowy Spółki w roku 2008 w wysokości [...] min zł. Po opublikowaniu ww. raportu, kurs akcji Spółki spadł na zamknięciu o [...] % w stosunku do zamknięcia z poprzedniej sesji, tzn. z [...]zł do [...] zł.

Decyzją z dnia z dnia [...] września 2009 r. Nr [...] nałożono na spółkę karę pieniężną w wysokości w wysokości 70 000 zł wobec stwierdzenia, że wskazana spółka dopuściła się naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie poprzez nieprzekazanie Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, informacji poufnej o zawarciu walutowych transakcji pochodnych, niosących ryzyko nieograniczonej straty finansowej i mogących mieć istotny wpływ na wynik finansowy spółki, w terminie określonym przez prawo, tj. niezwłocznie po zajściu zdarzenia w postaci zawarcia tych transakcji.

Nie zgadzając się z powyższą decyzją spółka złożyła wniosek o ponowne rozpatrzenie sprawy.

Po ponownym rozpatrzeniu sprawy, decyzją z dnia [...] lutego 2010 r. Komisja Nadzoru Finansowego utrzymała zakwestionowane rozstrzygnięcie.

W uzasadnieniu organ stwierdził, że pomimo braku prognoz przychodów walutowych, skarżąca spółka zawierała liczne transakcje terminowe, w kilku bankach jednocześnie, doprowadzając do sytuacji, w których w razie niekorzystnej dla spółki zmiany kursu walutowego, wolumen ciążących na niej zobowiązań do dostawy bądź rozliczenia waluty znacząco przekraczał przychody rzeczywiście realizowane. Takie działanie, zdaniem organu, nie prowadziło do zabezpieczania przychodów, ale narażało spółkę na ryzyko nieograniczonej straty. Organ wskazał, że spółka prowadziła bardzo aktywną działalność na rynku instrumentów pochodnych i przyjmowała na siebie zobowiązania do dostawy waluty o wartości znacząco przekraczającej jej przychody eksportowe nominowane w tej walucie, historyczne oraz rzeczywiście realizowane przy czym nie sporządzała prognoz wyników finansowych W opinii Komisji informacja o zawarciu transakcji struktury opcyjnej, której realizacja niesie za sobą istotne ryzyko dla wyniku finansowego spółki dotyczy bezpośrednio emitenta, a przy tym ma charakter precyzyjny i cenotwórczy spełnia kryteria informacji poufnej. Zdaniem organu precyzyjność informacji wyrażała się w tym, że w momencie zawierania transakcji spółka znała parametry tej transakcji, istotne z punktu widzenia oceny ryzyka związanego z jej zawarciem. Ponadto w chwili zawarcia transakcji można było zasadnie oczekiwać, że wystawienie walutowych instrumentów pochodnych może realnie wpłynąć na wynik finansowy emitenta, w przypadku zmiany kursu walutowego. Cenotwórczosc informacji wynikała z tego, że ze względu na rozmiary działalności podjętej na rynku walutowych transakcji pochodnych, ich wpływ na sytuację finansowa spółki mógł być znaczący. Zdaniem organu, informacje o tych transakcjach powinny zostać przez skarżącą każdorazowo przekazane Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, na podstawie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie, tj. jako informacje poufne, niezwłocznie po zaistnieniu zdarzenia w postaci zawarcia tych umów, jednak nie później niż w ciągu 24 godzin.

Komisja stwierdziła, że daty zawarcia umów opcyjnych tj. [...] lutego 2007r., [...] lutego 2007r., [...] listopada 2007r., [...] stycznia 2008r., [...] maja 2008r., [...] maja 2008r. stanowią każdorazowo moment powstania informacji poufnej.

Komisja uznała, iż informacja ta, po jej przekazaniu do publicznej wiadomości mogłaby zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora.

Odnosząc się do wymierzonej kary stanowiącej 7 % maksymalnego ustawowego zagrożenia, Komisja podkreśliła, że wzięła pod uwagę sytuację finansową skarżącej spółki. W I półroczu roku 2009 skonsolidowana strata netto wyniosła [...] mln zł. W momencie ponownego rozpatrywania sprawy, sytuacja ta nie zmieniła się znacząco. Zgodnie z raportem kwartalnym za III kwartał roku 2009, opublikowanym w dniu [...] listopada 2009 r., Spółka poniosła skonsolidowaną stratę netto w wys. [...] mln zł. Ponadto miała na względzie prewencję ogólna i indywidualną.

Pismem z dnia [...] czerwca 2010 r. P. S.A. złożyła skargę na powyższą decyzję wnosząc o jej uchylenie oraz zasądzenie kosztów postępowania.

Zaskarżonej decyzji zarzuciła:

1. naruszenie przepisów postępowania, w szczególności art. 77 § 1 i art. 80 kpa,

2. naruszenie art. 96 ust. 1 pkt 1 w zw. z art. 56 ust. 1 pkt 1 i ust. 2 ustawy o ofercie.

W uzasadnieniu skarżąca stwierdziła, że błędem jest stawianie jej zarzutów zawartych w zaskarżonej decyzji tylko z tego względu, iż zaciągnięcie przez nią zobowiązania do dostawy bądź rozliczenia waluty okazały się w przyszłości znacząco wyższe, niż przychody rzeczywiście realizowane. W jej opinii, miarodajna może być tylko taka ocena postępowania skarżącej, która uwzględnia stan faktyczny istniejący w chwili dokonywania przez nią czynności zawierania transakcji. Skarżąca podkreśliła, iż transakcje te były zawierane w czasie, w którym perspektywy dalszego wzrostu eksportu wyrobów mięsnych skarżącej były coraz lepsze, wiążąc się z uzasadnionymi oczekiwaniami wzrostu wolumenu wpływów z tytułu eksportu w walutach USD i Euro. Wysokość przychodów spółki w euro wyniosła w roku 2008 [...] Euro, a w USD [...]. Dynamika sprzedaży spółki w roku 2008 w walucie USD potroiła się porównaniu do roku 2007. W roku 2008 znaczący wzrost sprzedaży eksportowej spółka zaczęła notować dzięki znacznemu wzrostowi eksportu na Ukrainę oraz do Korei, Japonii, Hong Kongu i Kazachstanu. Skarżąca prognozowała utrzymywania się taki silnego wzrostu w latach 2009 -2010 r.

W konsekwencji skarżąca stwierdziła, że miała dostateczne powody, by liczyć na zwiększone przychody z tytułu eksportu. Ocena jej postępowania w zakresie zawierania transakcji winna być dokonywana z uwzględnieniem tychże okoliczności, a nie stanu faktycznego powstałego później, zwłaszcza, że był on wynikiem perturbacji, których nie przewidywała żadna instytucja finansowa. Zawarte transakcje z K. S.A., B. w W. S.A., I. S.A., w jej opinii, miały służyć wyłącznie zabezpieczeniu skarżącej przed ryzykiem kursowym. Ponadto skarżąca wskazała, iż dopiero w dniu [...] lutego 2009 r. powzięła informację o rzeczywistym charakterze umów zawieranych z bankami. Wcześniej nie miała takiej świadomości i działała w zaufaniu do banków, które wprowadziły ją w błąd co do charakteru tych instrumentów i ryzyk z nimi związanych.

W odpowiedzi na skargę organ wniósł o jej oddalenie podtrzymując swoją dotychczasową argumentację. Organ podkreślił przy tym, że z punktu widzenia postępowania administracyjnego, kwestia świadomości prawnej i rozumienia zapisów umów zawartych z bankami nie ma znaczenia. Zaakcentował również, że nałożona kara dotyczy nieinformowania o zawarciu transakcji opcyjnych w roku 2007 i 2008, a wiec dużo wcześniej niż miało miejsce załamanie kursów walut, zatem wywody skargi dotyczące kwestii ekonomicznej w 2009 i 2010r. nie mają znaczenia w przedmiotowej sprawie.

Wojewódzki Sąd Administracyjny zważył, co następuje:

Ocena działalności organów administracji publicznej dokonywana przez właściwy wojewódzki sąd administracyjny sprowadza się do kontroli prawidłowości zarówno materialnych jak i procesowych aspektów stosunku administracyjnoprawnego, skonkretyzowanego w zaskarżonej decyzji. Dla wyeliminowania z obrotu prawnego zaskarżonego aktu niezbędne jest stwierdzenie, że doszło w nim do naruszenia bądź przepisu prawa materialnego w stopniu mającym wpływ na wynik sprawy, bądź przepisu postępowania w stopniu mogącym mieć istotny wpływ na wynik sprawy, albo przepisu prawa dającego podstawę do wznowienia postępowania (art. 145 § 1 pkt 1 lit. a-c Ustawy Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi, zwaną dalej p.p.s.a. (Dz. U. z 2002 r. Nr 153, poz. 1270 ze zm).

Rozpatrując sprawę w aspekcie wskazanych wyżej kryteriów uznać należy, że skarga nie zasługuje na uwzględnienie.

W myśl art. 56 ust.1 ustawy o ofercie Emitent papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym jest obowiązany, z zastrzeżeniem ust. 6, do równoczesnego przekazywania Komisji, spółce prowadzącej ten rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości:

1) informacji poufnych, w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, zwanych dalej "informacjami poufnymi";

Informacje, o których mowa w ust. 1 pkt 1, emitent jest obowiązany, z zastrzeżeniem art. 57 ust. 1, który nie ma zastosowania w rozpatrywanej sprawie, przekazać niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin (art. 56 ust.2 pkt 1 w.w ustawy).

Zgodnie z art. 154 ustawy o obrocie, informacją poufną w rozumieniu ustawy jest - określona w sposób precyzyjny - informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja:

1) jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych;

2) mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora;

W niniejszej sprawie organ nadzoru nałożył na P. S.A. z siedzibą w W. karę pieniężną w wysokości 70 000 zł wobec stwierdzenia, że spółka dopuściła się naruszenia art. 56 ust. 1 pkt 1 w zw. z ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie, w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy zmieniającej z dnia 5 września 2008r. poprzez nieprzekazanie Komisji, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości, informacji poufnej o zawarciu walutowych transakcji pochodnych, niosących ryzyko nieograniczonej straty finansowej i mogących mieć istotny wpływ na wynik finansowy spółki, w terminie określonym przez prawo, tj. niezwłocznie po zajściu zdarzenia w postaci zawarcia tych transakcji. W rozpatrywanej sprawie Komisja uznała, że daty zawarcia umów opcyjnych tj. [...] lutego 2007r., [...] lutego 2007r., [...] listopada 2007r., [...] stycznia 2008r., [...] maja 2008r., [...] maja 2008r. stanowią każdorazowo moment powstania informacji poufnej w rozumieniu przytoczonego art. 154 ustawy o obrocie, podczas, gdy informacja poufna o rzeczywistym zaangażowaniu strony w transakcje pochodne została opublikowana dopiero w dniu [...] lutego 2009r. o godzinie [...] w raporcie nr [...].

Zdaniem Sądu, należy podzielić stanowisko organu, że poufna informacja o zawarciu przez skarżącą spółkę powyższych umów opcyjnych posiada walor precyzyjności w rozumieniu powyższego przepisu art. 154 ust.1 pkt 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Zaakcentowania wymaga, że skarżąca nie kwestionowała ustaleń faktycznych dokonanych przez organ w zakresie zawartych transakcji opcyjnych. Strona nie podważyła również wniosku wyprowadzonego przez Komisję z analizy strategii opcyjnych, a mianowicie że stosowane strategie miały wbudowaną barierę, która powodowała wyłączenie struktury opcyjnej w momencie osiągnięcia przez kurs rynkowy PLN poziomu bariery lub spadku poniżej tego poziomu. Nie zakwestionowano również oceny dokonanej przez organ, że wzmiankowana bariera sprawiała, iż spółka zabezpieczała się przed niewielkim umocnieniem PLN wobec walut obcych natomiast nie była zabezpieczona przed znacznym umocnieniem się złotówki poniżej kursu określonego jako bariera oraz była narażona na stratę w przypadku osłabienia się PLN.

W tym stanie rzeczy nie nasuwa zastrzeżeń Sądu twierdzenie organu, że informacja o zawieraniu umów opcyjnych, z których wynikały zobowiązania do dostawy bądź rozliczenia waluty w zakresie przekraczającym wpływy realizowane w walutach obcych w danych okresach sprawozdawczych niosły ryzyko nieograniczonej straty i mogły w istotny sposób wpłynąć na wynik finansowy emitenta. Niewątpliwie bowiem brak efektywnej bariery wyłączającej strukturę opcyjną w przypadku osłabienia polskiej waluty względem walut obcych narażał spółkę na poniesienie nieograniczonej straty.

W ocenie Sądu, walor precyzyjności informacji był spełniony, gdyż, jak słusznie podnosi organ, przedmiotowa informacja wskazywała na zdarzenia, które nastąpiły, a ich charakter tj. wysoka wartość nominalna instrumentów pochodnych wynikających z tych umów, rodzaj instrumentu, w który na podstawie tych umów spółka się zaangażowała - w wystarczającym stopniu umożliwiał racjonalnie działającemu inwestorowi dokonanie oceny potencjalnego wpływu takich zdarzeń na cenę akcji emitenta.

Zdaniem Sądu, nieznany (w chwili zawierania umowy) wynik finansowy kontraktu opcyjnego nie wpływa na ocenę informacji o zawarciu takiej umowy i nadal informacja ta ma charakter precyzyjny. Niepewny wynik transakcji opcyjnej jest ryzykiem przedsiębiorcy, które jest nieodłącznym elementem każdej działalności gospodarczej. Jako główne źródło ryzyka prowadzonej działalności gospodarczej wskazuje się przecież brak możliwości doskonałej antycypacji stanów przyszłych oraz możliwość wystąpienia stanów nieoczekiwanych. Jednakże, co wymaga także podkreślenia, ryzyko podejmowane jest celowo i rozmyślnie w oczekiwaniu na wyższy zysk. Umowa opcji występuje w obrocie gospodarczym powszechnie. Uwzględniając jej złożoną konstrukcję i charakter prawny, przy zawieraniu takiej umowy powinna towarzyszyć pełna świadomość nie tylko potencjalnych korzyści ale i strat. Tym bardziej, że skarżąca jest dużą spółką publiczną, a więc wydaje się, iż osoby zarządzające powinny posiadać wiedzę o różnym wymiarze rezultatów wynikających z transakcji instrumentami pochodnymi. Należy przy tym wskazać, że wybór instrumentu zabezpieczającego ryzyko kursowe zależy od przyjętej przez firmę strategii zabezpieczającej, od akceptowalnego parytetu między zyskiem a ryzykiem. Sąd w niniejszym postępowaniu nie bada, czy przedsiębiorca w umowie zawarcia transakcji opcji mógł przewidzieć odwrócenie trendu wzmacniania polskiej waluty, a w konsekwencji lepszą pozycję banku wykonującego swoje prawa z opcji call, a także, czy skarżąca w chwili zawierania transakcji pozostawała w błędzie, co do jej treści. Powyższe kwestie mogą być ewentualnie przedmiotem rozważań stron umowy o opcje w ewentualnym postępowaniu cywilnym dotyczącym takiej umowy. Nie mają jednak znaczenia z punktu widzenia niniejszej sprawy, nie wpływają bowiem na ocenę przedmiotowej informacji jako informacji mającej charakter precyzyjny. Wbrew wywodom skarżącej, które zmierzają do wykazania, że zawarcie przedmiotowych transakcji z istoty wyłącznie zabezpieczało spółkę przed spadkiem kursu waluty USD i EURO wobec waluty polskiej należy wskazać, że instrumenty pochodne pomimo, że de facto zostały pomyślane, aby ryzyku kursowemu przeciwdziałać, nie mogą być uznane jako całkowicie bezpieczne. Problem pojawia się m.in. w momencie poważnych kłopotów finansowych przedsiębiorcy korzystającego z takiego instrumentu, może też być powiązany z mylnym rozumieniem funkcji transakcji zabezpieczającej (hedging). W rozpatrywanej sprawie skarżąca korzystała z opcji walutowych zawartych o tak zwane struktury "zerokosztowe", a zatem zasadniczą kwestią było rozważenie dysparytetu między strukturą opcji put a opcji call. Sporne kontrakty w zakresie w jakim przekraczały one wpływy w walutach obcych w danych okresach sprawozdawczych niewątpliwie stwarzały ryzyko nieograniczonej straty finansowej, a w konsekwencji mogły mieć istotny wpływ na skonsolidowany wynik finansowy emitenta. Dlatego organ słusznie uznał, że informacja o zawarciu takich transakcji powinna być podana do wiadomości inwestorom, którzy mieli możliwość dokonania oceny potencjalnego wpływu takich zdarzeń na cenę akcji emitenta, co ma szczególne znaczenie wobec niekwestionowanej przez stronę wysokiej wartości nominalnej instrumentów pochodnych wynikających z tych umów. Należy przy tym wskazać, że pojęcie "nieograniczonego ryzyka straty finansowej", jako termin niedefiniowalny wynika ze sposobu rozumienia konstrukcji prawnej spekulacyjnych kontraktów terminowych (opcji) , w których zobowiązany z opcji ponosi teoretycznie nieograniczone ryzyko – uzależnione od ukształtowania się kursu ( A. C. , Opcje i transakcje terminowe. Zagadnienia prawne, 2001 –System Informacji Prawnej LEX). Innymi słowy pułap ryzyka tego rodzaju praw pochodnych jest niemożliwy lub bardzo trudny do oszacowania.

Z przedstawionych wyżej względów, nie może odnieść pożądanego przez stronę rezultatu argumentacja, że sporne transakcje były zawierane w czasie, w którym perspektywy dalszego wzrostu eksportu wyrobów mięsnych skarżącej spółki były coraz lepsze (wiążąc się z uzasadnionymi oczekiwaniami wolumenu wpływów z tytułu eksportu w walutach USD i EURO), a w konsekwencji, że nie można było stawiać spółce zarzutu zawierania transakcji, w wyniku których została następnie zobowiązana do zapłaty bankowi walut obcych USD i EURO w wysokości wyższej niż faktycznie w przyszłości uzyskane z tytułu eksportu.

Sąd nie podziela zapatrywania skarżącej, że moment czasowy przekazania informacji dotyczącej transakcji nastąpił dopiero w dniu [...] lutego 2009r., kiedy to spółka otrzymała od firmy doradczej raport zawierający pozytywna opinię na temat sposobu dokonywania pomiaru efektywności instrumentów pochodnych. Pomijając nawet, że zawarcie spornych transakcji opcyjnych prowadziło do powstania po stronie skarżącej spółki zobowiązań przekraczających znacznie przychody eksportowe, informacje o rzeczywistym charakterze umów opcyjnych mogły być znane (lub były znane) znacznie wcześniej, co znajduje odzwierciedlenie decyzji z dnia [...] września 2009r., w której organ powołuje szczegółowe dokumenty ( np. dot. I. str. 8 decyzji)

Reasumując, w ocenie Sądu, organ prawidłowo ustalił stan faktyczny sprawy w zakresie wskazania, które z transakcji przeprowadzonych przez spółkę należy uznać za informacje poufne podlegające podaniu do publicznej wiadomości już w chwili ich zawierania. Ze względu na to, że powyższe informacje zostały opublikowane w dniu [...] lutego 2009r., a więc z naruszeniem terminu określonego w art. 56 ust.2 pkt 1 ustawy o ofercie, organ miał prawo nałożyć na skarżącą karę pieniężną na podstawie art. 96 ust.1 ustawy o ofercie.

Uwzględniając, że penalizowane w trybie administracyjnym zachowania skarżącej miały miejsce przed wejściem w życie ustawy z dnia 4 września 2008r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz o zmianie innych ustaw ( Dz.U. Nr 231, poz.1547, dalej jako "ustawa zmieniająca") dla określenia możliwych sankcji miał znaczenie przepis art. 5 ust.2 ustawy zmieniającej (obowiązującej od dnia 13 stycznia 2009r.) Zgodnie z tym przepisem przy wymierzaniu sankcji za zachowania stanowiące naruszenie przepisów ustawy o ofercie sprzed zmiany ustawą zmieniającą należy stosować przepisy ustawy o ofercie sprzed wskazanej zmiany. Przy czym od zasady tej należy odstąpić, gdy sankcja - zgodnie z brzmieniem ustawy o ofercie po nowelizacji ustawa zmieniającą – byłaby względniejsza dla strony postępowania.

Z analizy przepisów art. 96 ust.1 pkt 1-3 ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed nowelizacji dokonanej ustawą zmieniającą oraz przepisu art. 96 ust.1 pkt 1 ustawy o ofercie w brzmieniu po nowelizacji wynika, że sankcje odnoszące się do naruszeń obowiązków informacyjnych z art. 56 ustawy o ofercie są identyczne. Z powyższego wynika, że organ powinien zastosować przepis ustawy o ofercie sprzed wejścia w życie wspomnianej nowelizacji.

Powyższy przepis art. 96 ust.1 stanowi, iż w przypadku gdy emitent nie wykonuje albo wykonuje nienależycie obowiązki, o których mowa w art. 56, Komisja może:

1) wydać decyzję o wykluczeniu, na czas określony lub bezterminowo papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo

2) nałożyć, biorąc pod uwagę w szczególności sytuację finansową podmiotu na który kara jest nakładana, karę pieniężną do wysokości 1 000 000 złotych karę albo

3) zastosować obie sankcje łącznie.

Nakładane na podstawie powyższego przepisu sankcje mają charakter represyjny, a ich celem jest dyscyplinowanie adresatów norm prawnych zagrożonych sankcją do przestrzegania obowiązującego prawa. Niewątpliwie dla osiągnięcia skuteczności przedmiotowe sankcje muszą powodować dolegliwość, ale jednocześnie muszą być współmierne w stosunku do rodzaju naruszenia i nieuchronne. Zdaniem Sądu, decyzja w zakresie w jakim nałożono na stronę karę pieniężną w wysokości 70 000 złotych nie narusza prawa. Zdaniem Sądu, organ działał w granicach prawa, uzasadnił wysokość wymierzonej kary wskazując przesłanki, którymi się kierował. Wymierzając ją w podanej wyżej wysokości, odwołał się do wyników finansowych skarżącej. Zdaniem Sądu, uzasadnienie decyzji w tym zakresie odpowiada wymogom zawartym w art. 107 §3 k.p.a. Odnosząc się do wysokości nałożonej kary spółka podnosi w skardze, że organ surowo potraktował stronę nakładając wzmiankowaną karę przy jednoczesnej bierności Komisji w stosunku do banków w związku z ich naganną praktyką zawierania przedmiotowych transakcji. Powyższy zarzut nie może prowadzić do uwzględnienia skargi ponieważ w tej sprawie Sąd nie dokonuje oceny działalności Komisji Nadzoru Finansowego wobec innych podmiotów podlegających nadzorowi. Należy zaakcentować, że na gruncie rozpatrywanej sprawy nie wykazano, że wysokość nałożonej kary została ustalona przez organ dowolnie.

Nie nasuwa również zastrzeżeń Sądu argumentacja organu w części w jakiej Komisja Nadzoru Finansowego wskazuje na prewencyjny charakter przedmiotowej sankcji. Celem bowiem przepisu art. 69 ustawy o ofercie jest dostarczenie istotnych informacji uczestnikom obrotu na rynku kapitałowym, które zapewniają jego przejrzystość. Zasada transparentności stanowi natomiast podwalinę rynku kapitałowego, bez której nie mógłby on prawidłowo funkcjonować. W myśl tej zasady całość infrastruktury rynku kapitałowego służyć ma równemu dostępowi do informacji. Zasada ta jest kardynalna z tego powodu, że rynek kapitałowy jest szczególnie wrażliwy na informacje dotyczące instrumentów finansowych. Treść informacji wpływać może na aktualny i przyszły kurs rynkowy papierów wartościowych. Dlatego też informacja jest jednym z najważniejszych aspektów rynku, wymagającym regulacji i nadzoru ze strony organów państwa (v. Prawo papierów wartościowych pod red. prof. S. Włodyki, seria Prawo Gospodarcze i Handlowe, Tom 4 , wyd. CH Beck, Warszawa 2004).

Mając na uwadze powyższe, skargę należało oddalić na podstawie art. 151 p.p.s.a